| A股核准制存在严重灰色地带 |
更新时间：2002/4/18 0:45:56 来源：香港大公报 作者：易宪容 阅读316次 |
A股核准制存在严重灰色地带\□易宪容
近年来金融市场的发展与法律体系之间的关系成为现代金融学理论研究的一个热点问题。LaPorta,LopezDeSilanes,Shleifer和Vishny的几篇文章对这个问题进行了深入的探讨，其结论对金融学界产生了巨大的反响。这些实证研究表明，不同的法律体系对投资者的保护是不同的，而这种对投资者保护的差异性则却决定资本市场如何发展、资本市场资源的配置效率及资本市场的繁荣。比如，在市场发达的欧美各国，它们都有健全的法律体系，但是各国资本市场的繁荣程度是相去甚远。英国与法国，隔海相望，但是，两国的资本市场的发展则是天壤之别。何也？关键问题就在于两国的法律对投资者的保护程度不同。有效率的市场保护小投资者
理论上，证券也是一种私人合同，它实质是代表了上市公司对证券持有人的隐性负债，这类负债没有用合同来明确规定，但却隐藏于标准化的、可转让的股票中。在这种‘合约’中，债务关系是隐含的，‘债权人’的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。因此，证券所隐含的许多权利实际上要依赖法律体系和政府监管条例来说明与执行。可以说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定；在某种情况下可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。可见，法律体系的效率对资本市场的投资者是十分重要的。
反观内地股市，尽管新股发行方式已从过往的‘审批制’改为国际通行的‘核准制’是向市场化迈出了一大步，但是现行发行审核制度存在的严重弊端还是逐渐地暴露了出来。
从内地股市的实际操作中，许许多多的现象都是那些知纪守法的人难以明白的，例如，为什么一些上市公司的大股东明显是掠夺中小投资者的行为却成了合理合法？为什么国内上市成了一夜暴富的代名词而无论是国有还是民营、无论是国内还是国外、无论是大公司还是小公司都想挤国内上市这座独木桥？为什么这样的制度寻租的机会那样多而让服务于公司上市的‘中介机构’可大牟其利？为什么一家准备上市的公司为了获得发审会委员的名单就得花上公关费几十万元乃至几百万元？为什么一个证监会发行部的工作人员可以在某种程度上掌握着公司上市的‘生杀大权’(如决定一家企业上市材料是否送发审会、代表企业在发审会上做相关的情况汇报等)？为什么证券公司承销通道也成了发财的途径(如现在的通道费价码是五百至六百万元一个)？等等一系列的问题都与保护中小投资者的利益相去甚远。
审核上市存严重灰色操作
首先，尽管新股发行方式从以往‘审批制’
改为国际通行的‘核准制’，这意味着一家公司能否上市不是取决于这家公司能否从地方政府或政府部门手中拿到上市指标，而是取决于公司本身的质量。当然，从发行审核制的制度设计来说，人们的良好愿望是会如此。但是，从一年来的核准制实施情况来看，一个比较典型的问题是很多拟上市公司对自己是否符合上市条件、能不能实现上市目的是根本不清楚，它们多以把希望寄托在一批围绕着证监会进行游说、公关的外围组织或者个人身上。这批以公关为名的中介机构或个人在企业与证监会之间上窜下跳、游刃有余，进行种种‘灰色操作’。这也说明了，以往公司上市的分散的计划权力完全向证监会集中。其中的任何一个环节都决定了一家公司能否上市的生杀大权。如证监会的公司上市的预审员、发行部的工作人员、发审会的委员(多数委员是证监会的工作人员)等。这些完全集中的权力没有有效约束的话，其后果是可想而知了。这就是为什么那些有门道的游说与公关的中介机构或个人会如鱼得水。这也是不少证监会的工作人员在该处‘滚得一身金’后马上就可摇身一变为证券公司高层管理者的缘由。
其次，现行发行审核制度并没有走出以往审批制的窠臼。它主要表现在券商的‘限报家数’、证监会控制公司上市家数和上市速度、上市公司的股价厘定上。根据三月二十九日的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》指出，‘证券公司自行排队、限报家数’
是指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐。这样一来，一家证券公司能否推荐公司上市，并不取决其所推荐企业的质量好坏，而在于有否推荐之计划。如果有券商有好的企业要推荐，但又没有推荐上市的指标，那只有花高价购买承销通道了。还有，公司上市的规模与速度、上市之时间也完全由证监会计划来决定。目前为什么有通过核准的一百多家公司不能上市，就在证监会要找到‘适当时机’。在这种人为规定下，必然导致公司上市的稀缺程度越来越严重。不知是有心栽花，还是无心插柳。证监会这样做，只会让公司上市寻租设租越来越严重。
证监机构权力与责任不对称
还有，现行发行审核制度存在着权力与义务严重的不对称。从该制度所颁发的一系列规章制度、文件意见来看，基本上是针对拟发行上市公司而规定，要求企业做出完整、准确、真实的信息披露，要求券商、会计师、律师等中介机构担负起挑选、输送上市公司的职责。对于拟上市公司及中介机构如何要求都没有什么不合理，只有这样才能减少中小投资者的利益不受到侵害。但是，相关的文件及规定，对权力无限的证监会、发审会、证监会的工作人员没有明确其权力与责任。很简单，上市公司作假造的问题一箩筐，但是有哪个签署这些公司上市的证监会的人员因此而受到过处罚呢？按制度规定，只有发审会才有权力决定企业是否能够上市发行，但是证监会发行部的工作人员同样可以行使这种权力，而这些工作人员可以行使这种权力却不要承担任何责任。可以说，在公司上市发审过程中，这种权力与义务严重不对称的情况应该会比比皆是，否则，那些为公司上市的中介机构与个人为何会如此红火呢？
目前，证监会正在就现行的发行审核制度进行改革，并计划设立‘专项复核制度’来改革目前制度所存在的弊端，来弱化证券监管部门和政府行政部门在审查过程中过大的权力。这应该是一个好的迹象。但是，有一点必须明确，发行审核制度的改革更应该是约束那些无限的权力，让其权力与责任对称。谁要行使其权力，谁就要承担行为权力的责任。例如，经过谁签署、通过的公司上市作假行为，谁就得承担此责任。
总之，要让中国证券市场繁荣就得确立保护中小投资者的制度安排，而有效的公司上市发行审核制度是最为重要的一环。目前对该制度的改革关键是弱化那没有约束的过大的政府权力，并建立起这种权力与责任对称的机制。而没有约束的无限权力肯定是腐败的根源，也是掠夺中小投资者利益最好途径。
作者为中国社会科学院金融研究中心研究员
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