| 推荐！美国证券立法风云录（一） |
更新时间：2001/10/14 21:25:03 来源：《金融法苑》 作者：杨亮 阅读75次 |
证券立法的社会背景：从自由放任到政府监管
证券市场是市场经济发展的必然结果。证券市场的规范、发展离不开游戏规则——法律的规制。中国证券市场经过八年的风风雨雨，在今天确立中国证监会作为全国证券、期货市场的监管机构后，又在人大、政府、证券业的协同努力下，千呼万唤使中国《证券法》终于从幕后走向了前台。
历史是不能忘记的，历史也是不能超越的。在为中国《证券法》的出台而欢欣鼓舞的同时，让我们冷静地回顾一下世界证券立法的样板——美国证券法律诞生、演变、发展的悲欢离合，可以收到“他山之石，可以攻玉”的效果。从这一期开始，我们特别邀请了北京大学金融法研究中心的杨亮博士为本刊撰写了“美国证券立法风云录”系列文章连载。《金融法苑》特别为此开辟了专栏。本栏目的系列文章将以罗斯福实行“新政”为背景，从法律的角度、历史的视野，以文学化的笔调勾勒了美国八年证券立法中国会、总统、最高法院相互制衡的矛盾冲突，展示《证券法》、《证券交易法》出台前后鲜为人知的政治法律内幕，披露围绕证券交易委员会主席人选而展开的勾心斗角而又鲜为人知的斗争。
正文
1933年《证券法》、1934年《证券交易》法的诞生有两大直接推动因素：1929-1933年的股市大萧条、1932-1934年参议院银行与货币委员会对证券交易所作的调查。
证券业人士对这次永载史册的股市大萧条至今仍记忆犹新。从1929年9月1日到1932年7月1日，在纽约证券交易所上市的股票高价总值，从近900亿美元下降到160亿美元，跌去了83%；至于通用电气、美国钢铁等蓝筹股更是在劫难逃，高价的90%化为泡影，上市的债券总值也从490亿美元降低到310亿美元。一战结束后的十年中，在美国共发行了近500亿的新证券，其中的半数变成了废纸。
为了探究这次罕见的股市大萧条的原因，并进而通过立法防止股市崩溃的再次发生，参议院下设的银行与货币委员会于1932-1934年对证券交易及其引发的相关事件进行了全面、彻底的调查。为了纪念银行与货币委员会的法律顾问——费迪南德.帕克拉在其中所发挥的关键作用，这次调查史称为“帕克拉听证”。《证券法》和证券交易委员会就是帕克拉听证的直接产物。帕克拉听证中的风云变幻将在下文详细介绍。
现在让我们来观察一下证券立法前的政府经济政策的悄然变化。一战以后，美国在共和党执政期间，一直奉行自由放任的经济政策，特别在1923-1929年柯立芝担任总统期间，对内实行不干涉政策，一面减税、一面坚持高额保护关税，对外推行孤立主义，任内美国经济更是空前繁荣。柯立芝总统的一句名言“美国是一个商业国家，需要一个商业政府”，在金融证券界广泛传颂。
客观地说，在20年代前8年，整体经济形势应该说是健康的，随着上市公司利润上涨80%，纽约证券交易所的股价也几乎翻了一番。但在柯立芝总统执政的最后一年，股价的上涨逐渐脱离了理性的轨道，纽约证券交易所的股份在自1928年3月开始的18个月中，又翻了一倍。柯立芝因任期届满而得以全身而退，由商务部长接替总统职位的胡佛承担了股市泡沫破灭的苦果。
胡佛在竞选过程中，极力称颂柯立芝总统为美国人民所带来的繁荣，推崇其开创了一种前所未有政府与商业之间的崭新关系，并向选民承诺将一如既往地坚持自由放任政策，继续保持经济的繁荣。为了显示其经济政策的连贯性，胡佛再次任命柯立芝执政期间和商界联系密切的安得 .梅隆为财政部长。梅隆为20世纪20年代初美国大富豪之一，其担任财政部长长达12年之久（1921-1032），在其任职期间；大刀阔斧地改革美国税收制度，降低税率，成就卓著,深得柯立芝总统的赏识。
在入主白宫以后，胡佛对股市的动荡非常关注。实际上早在其担任商务部长期间，胡佛已经意识到股市的过度投机气氛，并曾向柯立芝总统抱怨过联邦储备委员会所采取的宽松货币政策助长了股市投机。就经济观点而言，胡佛并没有象柯立芝和梅隆那样对自由放任政策深信不疑并一以贯之。为了防止信用膨胀危及工业就业和家用产品价格，从理论上胡佛还是赞成有限的政府干预政策。但是，胡佛之所以在其任期内没有采取立法管理证券市场，除了这次股市萧条呈现缓慢的特点而难以把握外，主要取决于胡佛在实践中所表现出的犹豫不决的人性弱点。
就股市萧条的特点而言，和1719年法国发生的密西西比经济泡沫、1620年英国发生的南海泡沫急剧破灭不同的是，1929年的股市萧条是缓慢发生的。美国金融史学家约翰.布鲁克曾用抒情的笔调，将这次股市崩溃描绘为“超现实地缓慢走来的，如此缓慢以致于人们在经历了一段时间后还没有意识到它已经发生，等人们意识到经历了萧条并以为它已经过去了时候，实际上这种萧条才刚刚开始”。此外，在1930年3月股市曾出现较大幅度的反弹，将1929年10-11月跌掉的股份又涨回了一半。股市的这种反复，给胡佛政府采取果断的经济、金融政策增加了一定的难度。
当然，问题的关键还应该归结于胡佛总统在实践中的犹豫不决和优柔寡断。在3月4日就职两天后，胡佛曾要求联邦储备委员会降低投机用途的信贷，但是胡佛和联邦储备委员会并没有严格贯彻的打击股市投机的金融政策，反而导致1929年夏季后股价飚升25%，对经纪商的贷款也以每月4亿美元的比率攀升。面对股市的非理性膨胀，遗憾的是胡佛和联邦储备委员会都没有进行必要的干预，丧失了缓和、减轻股市崩溃的机会。
在股市崩溃发生后，胡佛又一次表现了其模棱两可的经济、金融政策。一方面担心股市的崩溃将给居民、工人和合法的商业活动带来极大的灾难，另一方面又站在以国家城市银行总裁查理·米切尔等商界领袖的一边安慰国人，并于1929年10月25日向新闻界鼓吹国家的商业基础是健康的、生气勃勃的。此外，胡佛还一直认为联邦政府干涉证券交易是违反宪法的，同时也不敢得罪为其竞选立下了汗马功劳的金融巨子和商业寡头。对竞选有功者的回报，是美国政治体制中难以革除的积弊之一，这突出地表现在后文将要探讨的证券交易委员会主席人选的确定上。
对胡佛总统既不批评金融界、也不准备管理证券市场的做法，国会中少数派的民主党深为不满。1929年11日约瑟·鲁宾逊参议员首先通过新闻界向以胡佛为首的自由放任派发难，认为自由放任派既然主张经济繁荣是其功劳，那么对证券市场的崩溃也难咎其辞。在10月 股票市场暴跌后10周内，就有6名国会议员提出议案来规制公司财务报表、信用贷款和证券的卖空。
此外，胡佛对经济形势过于乐观的错误判断使公众对自由放任政策产生了怀疑。在1929年11月，他建议要对银行法进行修改；在1930年证券市场出现短期反弹后，2月中旬他又宣称股市的动荡已经停止；3月他预测股市崩溃对就业的不利影响将在60天内消失；5月在一份报告中他表示相信商业环境将在秋季恢复正常。胡佛总统在股市崩溃和经济萧条中的这些议论，不仅使人对经济的繁荣产生召之即来的错觉，而且强化了公众对胡佛的错误经济政策和经济萧条两者之间联系。
在1930年6月股市再次出现大幅跳水后，国会中的民主党议员再次对胡佛发起攻击。以倡导创立联邦储备体系的卡特·格拉斯为首的参议员，以外国债券大幅贬值、美国投资者遭受重重大损失为破口，开始鼓动采取立法管制银行资金进入证券市场。格拉斯议员本来对经济一无所知，但通过长期坚持的晚间阅读，使其最终成为国会议员中该领域的权威。在威尔逊总统执政期间，他倡导并设立了直接管理贷币和会员银行的联邦储备委员会，从而在金融界树立了极高的威望。在罗斯福总统执政期间，他还主持起草了影响达半个世纪之久的1933年《银行法》，此乃后话。
在1930年国会换届选举中，民主党以股市萧条、胡佛的盲目乐观为题大肆发挥，终于自1919年以来第一次在国会参众两院中占据多数。到1931年11月第72界国会正式开会时，胡佛所鼓吹的自由放任政策在国会中再也没有市场，在国会开后仅仅3天内，就提出了10份规制证券市场的议案。证券立法的时机正逐步走向成熟。
（作者单位 北京大学金融法研究中心）
【金融法院】--第20期--
证券立法的序幕：帕克拉听证
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胡佛总统曾三次约见纽约证券交易所总裁理查·惠特尼，要求纽约证券交易所切实采取措施来对付证券卖空，制裁操纵市场的行为，保护投资者的合法利益。但惠特尼却阳奉阴违，表面上满口允诺，实际上雷声大、雨点小，迟迟不见行动，致使胡佛总统非常恼怒，威胁说。如果纽约证券交易所仍不进行实质性改革的话，将要求国会调查交易所并通过联邦立法来对其进行监管。
迫于压力纽约证券交易所采取了每天报告卖空情况、要求客户在出借股票给卖空者之前须向交易所提交书面许可等措施，但效果不大。在获悉空头将于1932年4月9日展开大规模行动后，胡佛下定决心要求国会对证券市场活动进行调查。
胡佛本来的意图只是想通过国会的调查来促使纽约证券交易所进行实质性的改革，并没有推动联邦立法的打算，因此其要求将调查限定在股票卖空和制止空头打压股市的范围之内。但事态的发展已非胡佛所能控制，国会决定拨款50000美元（在当时这是一笔巨款）要求银行与货币委员会对股票交易进行完全、彻底的调查。
参议院银行与货币委员会的法律顾问费迪南德·帕克拉在这次调查中发挥了举足轻重的作用。
帕克拉1882年出生于尼克拉，4岁时迁居纽约，14岁就在一家一人律师事务所打工，从而开始了其法律生涯。1916年他加入民主党，第二年纽约市市长为了感激他在市长竞选中的杰出表现，帮助他进入了纽约地区检察院。在那里，帕克拉的事业一帆风顺。1922年，检察官任命他为首席助理，成功地控告了150多位从事欺诈的证券销售人员，并使纽约市卫生部和审计署的腐败官员得到了应有的惩罚。1933年纽约市检察官在给参议院的推荐电报中，称赞帕克拉是“领导银行与货币委员会调查的全国最称职的律师“；前国务卿也向 参议院推荐帕克拉，认为他是“纽约最出色的交叉讯问者”。
帕克拉果然不负众望。在1933年1月24日接受任命后，通过认真详细的调查、询问，发现证券市场中违法情形之烈骇人听闻：
——虚假陈述盛行。在10年中，某金融评论家曾接受286279美元，来寻找记者撰写文章吹捧61只股票，参与的记者包括在华尔街呼风唤雨的《纽约时报》、《华尔街杂志》、《纽约晚报》、《纽约先驱论坛报》等。
——操纵市场、内幕交易行为普遍。某公司在1929年3月的一周内通过操纵美国广播公司的股票，获利达500万美元；参与交易的有上市公司总裁的妻子和其他内幕人员。某金融评论家通过操纵30个集合基金(pool operation)赚取了近200万美元的利润。
——商业银行违规贷款。当时州法和联邦法对商业银行贷款给任一客户的最高比例限定为15%，但在股市高涨期间，众多商业银行纷纷采取各种手段超越法定界限贷款，既助长了股市的投机，又增加了银行的风险。
这次银行与货币委员会举行的听证中，最引人注目的是对花旗银行的调查。在听证前，花旗银行一直是全国数一数二的商业银行，其总裁和董事会主席二职由理查·米切尔一人兼任。和J.P.摩根的名气和声誉主要来源于子继父业不同的是，米切尔在银行界和金融圈的地位完全是靠其个人奋斗得来的，他是美国20-30年代银行家的代表。
在此之前，由于州法的限制，商业银行主要从事传统的存贷款业务，极少涉足风险较大的证券承销和证券交易。1911年花旗银行率先突破对商业银行的这些限制，拨款1000万美元发起设立了主要从事证券投资的子公司——花旗公司，通过签订“信托契约”让其他股东放弃了投票权，从而使公司的表决权永远控制在花旗银行的三名高级官员手里，拿帕克拉的话来说，花旗银行和花旗公司实际上是“一个脑袋、两个身子”，有点类似中国人常说的“一家单位、两块牌子”。
在1916年米切尔担任总裁之前，花旗公司一直是小打小闹，规模不大。米切尔入主以后，通过13年大刀阔斧的运作，将起初只有四人的小公司发展成为拥有1900名雇员、69家分支机构、年证券销售额大15亿美元的全国最大的投资公司，米切尔也被誉为“银行家的银行家、推销员的推销员、新经济时代的天才”，成为当时华尔街红极一时的风云人物。
帕克拉在讯问米切尔之前，认真研究了花旗集团（包括花旗银行和花旗公司）1924-1929的会议记录和财务报告，发现了其中暴露的问题多多。1933年2月21日，当不可一世的米切尔趾高气扬地跨进银行与货币委员会的听证室时，他万万没有料到五天后就被迫辞去花旗集团的所有职务，并因偷税罪而遭起诉，永远被摒弃在华尔街之外。花旗集团所暴露出来的众多问题，使听证的议员大吃一惊：
——花旗集团提取每年利润的20%作为管理基金，一年两次管理层要就管理基金的分配进行表决，一般情况下米切尔能拿到其中的三分之一。这样尽管米切尔和其他副总裁的年薪底数只有25000美元，但实际收入却非同小可：1927年米切尔从银行和公司分得的数额合计为105.6万，1928年为131.6万，1929年为110.8万。相对于联邦雇员年收入1600美元而言，米切尔的报酬无疑是天文数字。在1929年股市崩溃后，又设立了200万的“道义贷款基金”，为高级管理人员提供无利息、无担保的贷款。到1933年2月底，只有5%的贷款得以偿还。
——1929年米切尔曾将18300股花旗集团的股票卖给自己的妻子，为了逃税故意造成287.2万的亏损，随后又原价将这些股票全部买回，严重违反税法的规定。
——尽管花旗公司驻南美的代表多次警告秘鲁的财务状况非常糟糕，其所发行的债券存在极大的违约风险，而花旗公司却隐瞒真实情况，向美国人推销了9000万的秘鲁债券，到1933年时其价格只有发行价的5%。
——借款10020美元给一家公司的总经理，从而拿到承销该公司6600万美元债券的项目，而这笔借款没有归还，在财务上作为债券承销费用处理。
——1927年花旗银行抛弃其长期奉行的经营政策，开始向公众销售包括自己股票在内的普通股。而法律不仅禁止银行交易自己的股票，还禁止客户用银行的股票作为贷款的抵押担保。为了逃避监管，花旗银行的股票从纽约证券交易所迁往柜台交易市场交易。在花旗公司的操纵下，花旗银行的股票从1928年1月的每股785美元疯涨到1929年的2925美元。股市崩溃后，其股价从顶峰的3000美元跌到100美元。
听证结果公布于众后，社会舆论哗然。存款人群情激奋、银行家成为众矢之的，报刊杂志长篇累牍地宣传商业银行和投资银行的违法行为，指责其对股市的大萧条负有不可推卸的责任，并建议从立法上对其进行严格监管。
纵观帕克拉听证，从表面看来其直接目的是寻求股市大萧条的原因并进而采取立法动议，但实际上却有深刻的政治动机。在此之前共和党执政的12年间，美国的绝大部分选民都支持自由放任的经济政策。而帕克拉听证的内在目的就是削弱金融机构对自由放任经济政策的信念。在听证过程中，帕克拉将矛头直指以米切尔为代表的金融家，猛烈攻击他们的巨额薪金报酬和逃避所得税这些好像与股市崩溃原因无关的不法现象，但是，其潜在的目的则是激起公众对规制证券市场的支持，从而为证券立法创造一个良好的社会氛围。
罗斯福总统高度评价帕克拉听证的作用，认为股市崩溃和帕克拉听证的巧妙结合，成功地将全国的政治倾向从柯立芝总统的自由放任主义转移为与罗斯福新政相联系的政府监管。
正是由于帕克拉在参院听证中的杰出表现，罗斯福在1933年《证券法》通过后，首先提名其担任肩负证券监管职责的联邦贸易委员会委员。1934年证券交易委员会成立，证券监管职责由联邦贸易委员会转移到证券交易委员会，罗斯福又再次提名帕克拉，使其成为美国证券交易委员会历史上第一任五名委员之一。此乃后话。
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