罗斯福新政：从证券市场的信息公开开始
杨亮 1999 1933年3月4日早晨，整个美国肯定有好几百万人围坐在收音机旁，竖着耳朵倾听着一位新总统的就职演说。1929年爆发的经济危机使老百姓日益关注华尔街的一举一动，稍有风吹草动就会导致全国性的风声鹤唳。当胡佛在白宫胆颤心惊地度过最后一夜时，纽约州和伊利诺斯州的州长为了避免那些拼命想提取存款的骚动人群聚众闹事，下令关闭了这两个州的一切银行。整个金融界的瘫痪症正在美国蔓延。
富兰克林·罗斯福开始宣誓就任总统了。他迈着稳重、矫健的步伐走向讲台，通过麦克风将其响亮的声音从华盛顿国会大厦的台阶上传播到遥远的地方：“这时一个伟大的国家……将会复兴和繁荣。首先，让我断言，我坚定地相信，我们唯一应当畏惧的东西就是畏惧本身……”。
这些豪言壮语，立即使华尔街充满了希望。金融界往往对具有自信心的当权者非常信任，尽管过去胡佛总统经常发表的稳定人心的各项声明没有产生丝毫效果，但洋洋自得、笑容可掬的罗斯福的确比那位郁郁寡欢的即将下台的总统更能使人们感到鼓舞。传统上一直倾向于共和党的华尔街，却对这位自称“新政民主党人”的总统表示钦佩，特别引人注目。
但这种情况并未持续多久。当大多数美国人对罗斯福迸发出一种近乎崇拜的感情，使他成为美国历史上最受爱戴的人物时，金融界仅仅几个月后就开始表现出与此相反的情感，以致于后来华尔街开始嫌恶罗斯福，甚至一提到他的名字就感到恶心，并将其称为“在白宫的那个家伙”，随后由于感到“在白宫的”几个字是不必要的，就简称为“那个家伙”。
产生如此戏剧性效果的原因在于，罗斯福上台后就积极推行其酝酿已久的新政，并首先祭出改组证券市场管理体制、进行证券立法的法宝，从而直接威胁、损害了以纽约证券交易所为首的华尔街金融大亨们的切身利益。
今天，我们都知道对于证券发行的监管，国际上主要有注册制和核准制两种体制，而且美国是注册制的倡导者和典型代表。时至今日，注册制已成为国际潮流，尽管由于投资者素质和证券市场历史遗留问题及现状的限制，我国《证券法》目前采取了并可能在相当长的时间内仍然维持核准制，但也借鉴了注册制的很多通行做法。而实行注册制的前提是通过信息披露来达到信息公开，从而使投资者彻底了解投资对象，通过自己的审慎判断来自主地作出投资决策。
注册制得以体现到《证券法》并逐步在美国确立，首先应归功于罗斯福总统所信奉的证券监管哲学——信息公开。
早在罗斯福竞选时，总统竞选“智囊团”的主任雷蒙德·莫利就主张成立专门的联邦机构来管理、指导私人投资的流向；“智囊团”成员之一、哥伦比亚大学的经济学家雷克斯福德·特格韦尔也建议设立“经济顾问委员会”来提供“一体化的产业计划”，并通过计划来鼓励或制止资金在不同产业间的流动，以避免资源的浪费、提高资金利用效率；另一“智囊团”成员、精于公司融资技巧的哥伦比亚大学法学教授阿道夫·伯利也要求罗斯福建立专门的机构来“强制收集证券发行信息”并“对证券发行实行实质性的监管”。
但是，深受最高法院大法官路易斯·布兰代斯影响的罗斯福却坚持认为证券发行的不法行为和不道德行为，可以通过实行彻底地公开、由公众的监督来控制和抑制。罗斯福每次谈到证券市场时，都要提及布兰代斯的不朽名著——《别人的金钱》，并经常引用该书第五章的第一句“…公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂、灯光是最有效的警察”。实际上，布兰代斯的这句不朽名言是迄今为止对公开原则最精辟的表述。
罗斯福早在竞选总统时，就公开宣称要实行新政，并列出了详细的证券法律改革计划：极力推行信息公开，防止少数人借证券公开发行牟利；通过联邦立法来规制证券交易和在州际间销售证券的控股公司；商业银行和投资银行实行分业经营；禁止联邦储备银行的资金用于投机活动。今天我们都清楚，罗斯福的确完全兑现了其对美国人民的承诺。
综观罗斯福的证券法律改革方案，其核心就是证券发行的“完全公开”。他不止一次地强调“让阳光普照”证券市场。在将下文将要提到的汤普森起草的证券法草案提交国会讨论时，罗斯福在就该草案发表的演说中再次强调公开的重要性：
“联邦政府所采取的任何行动不可能、也不应该被认为是对发行证券的批准，也不保证该证券能保持原有价值或获得利润。
“但是，联邦政府却有义不容辞的义务来保证，任何跨州的证券发行都必须公开相关信息，不允许向投资大众隐瞒任何重要事项。
“‘货物出门概不退换、买主须自行当心’是众所周知的古老规则，今天的证券法草案在此基础上还要加上一条新的教义，那就是‘让卖主也应该当心’。通过赋予卖主实话实说的义务，来推动诚实证券交易、恢复公众信心”。
罗斯福的这段讲话，被认为是对政府与证券市场关系的最佳阐述。65年后的10月份，在远隔万里之遥的大洋彼岸，中国的立法者将数度易稿的《证券法》提交全国人大常委会讨论时，其第十六条的含意和上述罗斯福讲话极为类似，即“国务院证券监督管理机构对证券发行申请所作出的批准决定，不表明对发行人所发行证券的价值及其收益作出实质性判断或者保证”。后由于参与讨论者的反对，认为这种规定易产生证券监督管理机构逃避责任的误导而予以删去，并改成可以为公众所接收的第十九条：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引起的投资风险，由投资者自行负责。”
公开原则要求在股票发行与交易中，股份公司必须依法披露一切有关的信息资料，供投资者作出投资决策时参考，不得含有虚假、误导性陈述及重大遗漏。公开原则的出发点在于增强股票发行与交易的透明度，为投资者提供及时、充分、准确的信息，它不仅是投资者作出合理投资决策的必要基础，而且是社会公众和监管机构对发行人进行监管的重要手段。
罗斯福所倡导的公开原则不仅为由兰迪斯、科恩、科科伦三人组成的1933年《证券法》起草小组严格贯彻，而且为世界各国的证券立法所秉承。经过多年的演变，公开原则已成为被世界各国证券立法共同奉为圭皋的“三公原则”的核心和灵魂。
八年证券立法的总导演——法兰克福特
杨亮 2000
自从接到莫利的电报开始，法兰克福特就担负起证券立法总导演的职责。客观地说，正是法兰克福特的具体思想，而不是布兰代斯的几句口号，主导、影响着新政期间证券交易委员会的活动。
美国现有7部主要证券法律：1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、《投资顾问法》、1972年《证券投资者保护法》，其中法兰克福特协助选择了前三部主要法律的起草人，推荐了《证券法》颁布后第一年的执行机构——联邦贸易委员会的多名高级官员，确定了证券交易委员会第一届的大多数委员以及众多的高级职员。
莫利在向汤普森介绍时，称赞法兰克福特“从政府的眼光来看，是全国最杰出的律师”。这种评价并不为过。罗斯福对法兰克福特极为欣赏。在担任两任纽约州长期间，法兰克福特就是罗斯福府上的常客。罗斯福曾和其幕僚谈及法兰克福特，认为“他的想法比我所熟悉的任何人都多。他有极聪慧的脑袋，但转得太快，常常弄得我头晕脑胀”；“我发现法兰克福特非常有趣，且富有挑战性。”
尽管当时法兰克福特作为辩护律师而闻名遐耳，但其真正的专业兴趣所在却是行政法。他和布兰代斯交往甚厚，受其有关地方政府作用和产业非集中化等观点的影响较大。不过法兰克福特是个典型的经验主义者，怀疑一切的思考方法不允许他轻易全盘接受任何政治主张。当时，随着资本的扩张和产业的集中，许多经济学家和法学家纷纷撰文要求政府立法禁止垄断，美国电话电报公司（AT&T）的解体，就是这种大背景的后果之一。在1935年他写给莫利的信中说：“就诅咒大企业或同情小企业而言，我们俩都不是教条主义者。和世界上其他许多事物一样，问题的关键在于恰当地把握度，使大企业不致太大、小企业不致太小”。
在法兰克福特看来，现代工业时代的到来，将导致政府机构的膨胀、降低法院作为私权仲裁人的作用。1932年，在他所著的美国第一本行政法判例教科书的前言中，他认为这种演变正是本时代发展的特色所在：
政府对银行、保险、共用事业、融资、移民、健康、道德的管理，都是对现代社会各种需要的必然反应，这种反应产生了这样的独立机构：其规则的制定不是由立法机关，其决定的作出不是通过法院，而只是在一定程度上受到它们的审查。我们目前尚处在这个过程的中间阶段，只是无意识地、非科学地调整权力的分配，以适用传统的英美法律、法院体系的需要。
今天，我们对独立于行政、立法、司法之外的“第四部门”——管理机构早已并不陌生，而法兰克福特在当时就已经将自己的理论付诸实践。在他的直接策划下，1934年《证券交易法》的第四节创造了这样的一个“第四部门”——证券交易委员会。不仅如此，法兰克福特的上述见解在30年代已经逐渐成为时尚，对罗斯福新政时期诞生的其他几个监管机构都产生了相当大的影响。
法兰克福特还特别强调专家的作用。但他却认为专家应该仅仅位于龙头地位、而不是最高位置。在民主的社会里，政治是一个大众教育的过程：调整社会中不同团体的利益冲突，致力于消除利益团体产生的敌意、怀疑、冷漠，达到相互理解和包容。就此而言，专家的意见是不可或缺的。但是，政治家还应该谋求社会的广泛支持，这样才能真正贯彻既定的社会政策。
此外，法兰克福特还认为行政法的精髓在于劝说国会通过确定性和弹性兼备的法律，法律目标的确定性使之能经受法院对其敌意的或中性的解释，而手段的弹性使一个创造性的机构能及时适应现状和环境的变化。
法兰克福特认为政府管理方法成功的关键取决于创造一个新的专家管理层。法兰克福特曾强调“相对于人而言，其他都是次要的”。在为1933年《证券法》进行院内活动时，他呼吁“当前最重要的就是让合格的人担任关键的工作”，“庸才不应当参与国家事务”。
在罗斯福当选总统后，法兰克福特本是司法部副部长的首选对象，罗斯福曾对他说：“还有谁比你更有资格代表政府来面对最高法院呢？既然我不能把你从哈佛法学院直接推上最高法院”，希望他能接受该职。“我留在坎布里奇（哈佛大学所在地）比当司法部副部长对你更有用”，法兰克福特的婉辞使罗斯福极为伤心。尽管如此，罗斯福并没有放弃提名他为最高法院法官的打算。1939年初，罗斯福的努力终于成功，提名法兰克福特的电报传到了哈佛大学。至此，作为美国犹太复国主义者的法兰克福特，担任最高法院大法官达24年（1939—1962）之久，对正确解释证券法律、推动证券法律的发展发挥了重要作用。
美国证券立法风云录之七
杨亮 2000
4月7日，当风尘仆仆地赶到华盛顿会见罗斯福和莫利时，费利克斯·法兰克福特还带来了三个年轻的同事——詹姆斯·M·兰迪斯、邦雅曼·V·科恩和托马斯·G·科科伦来协助拟制草案。后来，这三人都凭借自己的才华和能力，在美国政坛上风云一时；而在当时，他们三个还只是法兰克福特的助手，被昵称为“费利克斯的孩子”。三人当中，在证券交易委员会历史上最杰出的就要算法兰克福特的门生——兰迪斯。兰迪斯出生于日本，并在那里度过了他生命中最初的13年。之后移居美国求学，表现出超人的才华，以第一名的成绩高中毕业，跨入著名的普林斯顿大学；在那里除德语外，各科成绩都名列榜首；随后在哈佛大学法学院又获得极高的评价，法学院院长曾向新闻界宣称“不敢说兰迪斯是哈佛自布兰代斯大法官之后最聪明的学生，但完全可以说他是1924届最杰出的学生。”
在哈佛法学院的第二年，兰迪斯幸运地把握了其一生中最重要的机遇。他结识了法兰克福特，并通过法兰克福特的努力，使其在坎布里奇作为特别研究生度过了四年。法兰克福特先和兰迪斯合作撰写文章，随后又送他到华盛顿做了一年布兰代斯大法官的助手。1926年，年方27岁的兰迪斯就作为副教授开始在哈佛法学院任教。两年后，他和法兰克福特合著了《最高法院的使命》，成为哈佛法学院历史上最年轻的专职教授和第一位立法学教授。和其导师法兰克福特一样，兰迪斯学术兴趣也涉及行政法和公用事业法，同时还对州蓝天法作了详细的调查研究，这也是法兰克福特选择他协助起草1933的《证券法》的原因之一。
后来，兰迪斯一直坚持法兰克福特关于政府——管理机构的主张。1938年，针对证券交易委员会这一独立管理机构“已经演变成为愚蠢的政府第四部门”的批评，兰迪斯坚决地为独立管理机构的作用辩护，称其为“上世纪法律史上最重要的发展”，“弥补了现存三权分立体制的不足”。在兰迪斯看来，“法律的制定已被迫成为妥协的产物，为此经常使用含糊不清的术语；司法的管辖权过于宽泛，使其不能对相对狭窄、特定的经济领域和社会活动保持长时间的兴趣；只有肩负特定职能的专门管理机构，才能有效地管理经济”。
兰迪斯特别强调专业人才的作用。他认为，管理机构功能要得到高效发挥，必须依赖专家里手；对行业的有效管理，要求管理人员具备该行业具体运作的知识及随行业特点变化而及时调整的能力。〖JP2〗就立法机构和管理机构的关系而言，民主的立法机构应该适当界定管理机构的管辖范围、明确需要管理机关解决的问题、在采取具体措施方面给管理机关以较大的选择权。
35岁的科恩是当时三人立法小组中年龄最长的一位，耶鲁出身的第三任证券交易委员会主席威廉·道格拉斯称赞他是“罗斯福新政时期最杰出、最聪明的人”。尽管天生的羞怯掩盖了科恩超人的法律天赋，但他的聪慧却给法兰克福特留下了极深的印象，以致于法兰克福特认为科恩“可能是芝加哥法学院最聪明的毕业生，是哈佛法学院最聪明的博士之一”。
时年33岁，颇具风度的科科伦也是法兰克福特在哈佛法学院时最钟爱的学生之一。他不仅与法兰克福特合著过文章，而且还吸收了法兰克福特所倡导的机构职员对机构作用发挥具有决定性意义的观点。在来华盛顿之前，科科伦在纽约的律师事务所已有相当的公司律师经验，但法兰克福特邀请其加盟的本意，却是指望他帮助游说兰迪斯和科恩起草证券法。后来，科科伦和科恩成为极好的朋友，“某某法案由科恩和科科伦共同起草”是新政期间一道闪亮的风景线。但这并没有妨碍他俩和兰迪斯之间的友谊。不过，对于兰迪斯心理上的幼稚，他俩常常都表现出怒不可遏，科恩常向法兰克福特抱怨兰迪斯不能和他人协商，科科伦则认为兰迪斯是一个很容易奉承的人。
众议院商务委员会主席塞姆·雷伯恩在获悉罗斯福选择法兰克福特这样著名的专家，来督导证券法新草案的拟制工作后非常高兴，二话没说立即同意兰迪斯和科恩开展起草工作。雷伯恩和法兰克福特已达成共识，决定将英国公司法作为证券法草案的蓝本。兰迪斯和科恩夜以继日地忘我工作，两天后就拿出了草案。25年后，兰迪斯回忆道：“1933年《证券法》就是以我们当时急促完成的草案为核心。在我们的草案中，保留了罗斯福总统1933年3月29日在国会发表演说时所强调的立法要义，即对发行人的要求仅限于其完全、真实地披露所发行证券的信息，政府无权对证券的投资价值说三道四。此外，我们还设计了一种“等待期”的机制，在注册申报材料生效前，如果发现信息披露中存在虚假陈述或披露不完整、全面，证券交易委员会有权发布停止令来暂停证券的发行。这种机制可谓是一种
创举，它不仅可以缓和承销商施加给其销售人员和其他交易商的压力，而且还使金融界有足够的时间来了解、分析发行证券的相关信息，从而使购买大众和独立交易商能从容地对证券的投资价值作出判断。”
法兰克福特于4月10日正式将该草案提交给雷伯恩。为了不使汤普森面子上过于难堪，法兰克福特和三位起草人都称新法案是对汤普森草案“极好的修正”。在商务委员会和法兰克福特进行初步磋商后，雷伯恩很高兴地告知兰迪斯和科恩“这是一个相当不错的法案”。
在哈佛大学，法兰克福特一直指导着兰迪斯和科恩的起草工作，这期间还发生了一个小小的插曲。由于兰迪斯极力希望完全由他一个人来草拟整个草案，科恩发现越来越难以和兰迪斯合作，而兰迪斯也经常向科恩发脾气。在证券法草案中是否要详细列出每个发行人必须披露的具体信息方面，兰迪斯和科恩各执一辞、互不相让。在兰迪斯看来，最好是授予联邦贸易委员会较大的自主权，通过颁布条例来规定必须披露的信息，科恩则认为这样做将存在产生无效条例的风险。
在其主张遭到否决后，科恩萌生了去意。他打电话向法兰克福特抱怨实在不可能再和兰迪斯合作，并准备退出。法兰克福特极力挽留，4月14日他电告罗斯福，指出证券法中如不规定必须披露的信息，将就委托立法授权的合宪性产生无谓的分歧，可能导致对该法有偏见的司法解释，给予委员会如此大的自主权会带来偏袒、松懈和冷淡，从而妨碍证券法的有效实施。
罗斯福被说服了。4月17日，法兰克福特写信给罗斯福，感谢他个人就证券法草案对雷伯恩的干预，并认为这是非常及时和关键的。与此同时，法兰克福特一方面给科恩打电话，告知其“是不可或缺的，必须等船进港后才可以离开”；另一方面又写信给莫利，要求他单独给科恩送一份会议纪要，以调动科恩的积极性，使其感觉到是和兰迪斯合作共同起草法案，从而改善两人之间的关系。
罗斯福新政：从证券市场的信息公开开始
杨亮 1999
1933年3月4日早晨，整个美国肯定有好几百万人围坐在收音机旁，竖着耳朵倾听着一位新总统的就职演说。1929年爆发的经济危机使老百姓日益关注华尔街的一举一动，稍有风吹草动就会导致全国性的风声鹤唳。当胡佛在白宫胆颤心惊地度过最后一夜时，纽约州和伊利诺斯州的州长为了避免那些拼命想提取存款的骚动人群聚众闹事，下令关闭了这两个州的一切银行。整个金融界的瘫痪症正在美国蔓延。
富兰克林·罗斯福开始宣誓就任总统了。他迈着稳重、矫健的步伐走向讲台，通过麦克风将其响亮的声音从华盛顿国会大厦的台阶上传播到遥远的地方：“这时一个伟大的国家……将会复兴和繁荣。首先，让我断言，我坚定地相信，我们唯一应当畏惧的东西就是畏惧本身……”。
这些豪言壮语，立即使华尔街充满了希望。金融界往往对具有自信心的当权者非常信任，尽管过去胡佛总统经常发表的稳定人心的各项声明没有产生丝毫效果，但洋洋自得、笑容可掬的罗斯福的确比那位郁郁寡欢的即将下台的总统更能使人们感到鼓舞。传统上一直倾向于共和党的华尔街，却对这位自称“新政民主党人”的总统表示钦佩，特别引人注目。
但这种情况并未持续多久。当大多数美国人对罗斯福迸发出一种近乎崇拜的感情，使他成为美国历史上最受爱戴的人物时，金融界仅仅几个月后就开始表现出与此相反的情感，以致于后来华尔街开始嫌恶罗斯福，甚至一提到他的名字就感到恶心，并将其称为“在白宫的那个家伙”，随后由于感到“在白宫的”几个字是不必要的，就简称为“那个家伙”。
产生如此戏剧性效果的原因在于，罗斯福上台后就积极推行其酝酿已久的新政，并首先祭出改组证券市场管理体制、进行证券立法的法宝，从而直接威胁、损害了以纽约证券交易所为首的华尔街金融大亨们的切身利益。
今天，我们都知道对于证券发行的监管，国际上主要有注册制和核准制两种体制，而且美国是注册制的倡导者和典型代表。时至今日，注册制已成为国际潮流，尽管由于投资者素质和证券市场历史遗留问题及现状的限制，我国《证券法》目前采取了并可能在相当长的时间内仍然维持核准制，但也借鉴了注册制的很多通行做法。而实行注册制的前提是通过信息披露来达到信息公开，从而使投资者彻底了解投资对象，通过自己的审慎判断来自主地作出投资决策。
注册制得以体现到《证券法》并逐步在美国确立，首先应归功于罗斯福总统所信奉的证券监管哲学——信息公开。
早在罗斯福竞选时，总统竞选“智囊团”的主任雷蒙德·莫利就主张成立专门的联邦机构来管理、指导私人投资的流向；“智囊团”成员之一、哥伦比亚大学的经济学家雷克斯福德·特格韦尔也建议设立“经济顾问委员会”来提供“一体化的产业计划”，并通过计划来鼓励或制止资金在不同产业间的流动，以避免资源的浪费、提高资金利用效率；另一“智囊团”成员、精于公司融资技巧的哥伦比亚大学法学教授阿道夫·伯利也要求罗斯福建立专门的机构来“强制收集证券发行信息”并“对证券发行实行实质性的监管”。
但是，深受最高法院大法官路易斯·布兰代斯影响的罗斯福却坚持认为证券发行的不法行为和不道德行为，可以通过实行彻底地公开、由公众的监督来控制和抑制。罗斯福每次谈到证券市场时，都要提及布兰代斯的不朽名著——《别人的金钱》，并经常引用该书第五章的第一句“…公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂、灯光是最有效的警察”。实际上，布兰代斯的这句不朽名言是迄今为止对公开原则最精辟的表述。
罗斯福早在竞选总统时，就公开宣称要实行新政，并列出了详细的证券法律改革计划：极力推行信息公开，防止少数人借证券公开发行牟利；通过联邦立法来规制证券交易和在州际间销售证券的控股公司；商业银行和投资银行实行分业经营；禁止联邦储备银行的资金用于投机活动。今天我们都清楚，罗斯福的确完全兑现了其对美国人民的承诺。
综观罗斯福的证券法律改革方案，其核心就是证券发行的“完全公开”。他不止一次地强调“让阳光普照”证券市场。在将下文将要提到的汤普森起草的证券法草案提交国会讨论时，罗斯福在就该草案发表的演说中再次强调公开的重要性：
“联邦政府所采取的任何行动不可能、也不应该被认为是对发行证券的批准，也不保证该证券能保持原有价值或获得利润。
“但是，联邦政府却有义不容辞的义务来保证，任何跨州的证券发行都必须公开相关信息，不允许向投资大众隐瞒任何重要事项。
“‘货物出门概不退换、买主须自行当心’是众所周知的古老规则，今天的证券法草案在此基础上还要加上一条新的教义，那就是‘让卖主也应该当心’。通过赋予卖主实话实说的义务，来推动诚实证券交易、恢复公众信心”。
罗斯福的这段讲话，被认为是对政府与证券市场关系的最佳阐述。65年后的10月份，在远隔万里之遥的大洋彼岸，中国的立法者将数度易稿的《证券法》提交全国人大常委会讨论时，其第十六条的含意和上述罗斯福讲话极为类似，即“国务院证券监督管理机构对证券发行申请所作出的批准决定，不表明对发行人所发行证券的价值及其收益作出实质性判断或者保证”。后由于参与讨论者的反对，认为这种规定易产生证券监督管理机构逃避责任的误导而予以删去，并改成可以为公众所接收的第十九条：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引起的投资风险，由投资者自行负责。”
公开原则要求在股票发行与交易中，股份公司必须依法披露一切有关的信息资料，供投资者作出投资决策时参考，不得含有虚假、误导性陈述及重大遗漏。公开原则的出发点在于增强股票发行与交易的透明度，为投资者提供及时、充分、准确的信息，它不仅是投资者作出合理投资决策的必要基础，而且是社会公众和监管机构对发行人进行监管的重要手段。
罗斯福所倡导的公开原则不仅为由兰迪斯、科恩、科科伦三人组成的1933年《证券法》起草小组严格贯彻，而且为世界各国的证券立法所秉承。经过多年的演变，公开原则已成为被世界各国证券立法共同奉为圭皋的“三公原则”的核心和灵魂。
八年证券立法的总导演——法兰克福特
杨亮 2000
自从接到莫利的电报开始，法兰克福特就担负起证券立法总导演的职责。客观地说，正是法兰克福特的具体思想，而不是布兰代斯的几句口号，主导、影响着新政期间证券交易委员会的活动。
美国现有7部主要证券法律：1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1935年《控股公司法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、《投资顾问法》、1972年《证券投资者保护法》，其中法兰克福特协助选择了前三部主要法律的起草人，推荐了《证券法》颁布后第一年的执行机构——联邦贸易委员会的多名高级官员，确定了证券交易委员会第一届的大多数委员以及众多的高级职员。
莫利在向汤普森介绍时，称赞法兰克福特“从政府的眼光来看，是全国最杰出的律师”。这种评价并不为过。罗斯福对法兰克福特极为欣赏。在担任两任纽约州长期间，法兰克福特就是罗斯福府上的常客。罗斯福曾和其幕僚谈及法兰克福特，认为“他的想法比我所熟悉的任何人都多。他有极聪慧的脑袋，但转得太快，常常弄得我头晕脑胀”；“我发现法兰克福特非常有趣，且富有挑战性。”
尽管当时法兰克福特作为辩护律师而闻名遐耳，但其真正的专业兴趣所在却是行政法。他和布兰代斯交往甚厚，受其有关地方政府作用和产业非集中化等观点的影响较大。不过法兰克福特是个典型的经验主义者，怀疑一切的思考方法不允许他轻易全盘接受任何政治主张。当时，随着资本的扩张和产业的集中，许多经济学家和法学家纷纷撰文要求政府立法禁止垄断，美国电话电报公司（AT&T）的解体，就是这种大背景的后果之一。在1935年他写给莫利的信中说：“就诅咒大企业或同情小企业而言，我们俩都不是教条主义者。和世界上其他许多事物一样，问题的关键在于恰当地把握度，使大企业不致太大、小企业不致太小”。
在法兰克福特看来，现代工业时代的到来，将导致政府机构的膨胀、降低法院作为私权仲裁人的作用。1932年，在他所著的美国第一本行政法判例教科书的前言中，他认为这种演变正是本时代发展的特色所在：
政府对银行、保险、共用事业、融资、移民、健康、道德的管理，都是对现代社会各种需要的必然反应，这种反应产生了这样的独立机构：其规则的制定不是由立法机关，其决定的作出不是通过法院，而只是在一定程度上受到它们的审查。我们目前尚处在这个过程的中间阶段，只是无意识地、非科学地调整权力的分配，以适用传统的英美法律、法院体系的需要。
今天，我们对独立于行政、立法、司法之外的“第四部门”——管理机构早已并不陌生，而法兰克福特在当时就已经将自己的理论付诸实践。在他的直接策划下，1934年《证券交易法》的第四节创造了这样的一个“第四部门”——证券交易委员会。不仅如此，法兰克福特的上述见解在30年代已经逐渐成为时尚，对罗斯福新政时期诞生的其他几个监管机构都产生了相当大的影响。
法兰克福特还特别强调专家的作用。但他却认为专家应该仅仅位于龙头地位、而不是最高位置。在民主的社会里，政治是一个大众教育的过程：调整社会中不同团体的利益冲突，致力于消除利益团体产生的敌意、怀疑、冷漠，达到相互理解和包容。就此而言，专家的意见是不可或缺的。但是，政治家还应该谋求社会的广泛支持，这样才能真正贯彻既定的社会政策。
此外，法兰克福特还认为行政法的精髓在于劝说国会通过确定性和弹性兼备的法律，法律目标的确定性使之能经受法院对其敌意的或中性的解释，而手段的弹性使一个创造性的机构能及时适应现状和环境的变化。
法兰克福特认为政府管理方法成功的关键取决于创造一个新的专家管理层。法兰克福特曾强调“相对于人而言，其他都是次要的”。在为1933年《证券法》进行院内活动时，他呼吁“当前最重要的就是让合格的人担任关键的工作”，“庸才不应当参与国家事务”。
在罗斯福当选总统后，法兰克福特本是司法部副部长的首选对象，罗斯福曾对他说：“还有谁比你更有资格代表政府来面对最高法院呢？既然我不能把你从哈佛法学院直接推上最高法院”，希望他能接受该职。“我留在坎布里奇（哈佛大学所在地）比当司法部副部长对你更有用”，法兰克福特的婉辞使罗斯福极为伤心。尽管如此，罗斯福并没有放弃提名他为最高法院法官的打算。1939年初，罗斯福的努力终于成功，提名法兰克福特的电报传到了哈佛大学。至此，作为美国犹太复国主义者的法兰克福特，担任最高法院大法官达24年（1939—1962）之久，对正确解释证券法律、推动证券法律的发展发挥了重要作用。
美国证券立法风云录之七
杨亮 2000
4月7日，当风尘仆仆地赶到华盛顿会见罗斯福和莫利时，费利克斯·法兰克福特还带来了三个年轻的同事——詹姆斯·M·兰迪斯、邦雅曼·V·科恩和托马斯·G·科科伦来协助拟制草案。后来，这三人都凭借自己的才华和能力，在美国政坛上风云一时；而在当时，他们三个还只是法兰克福特的助手，被昵称为“费利克斯的孩子”。三人当中，在证券交易委员会历史上最杰出的就要算法兰克福特的门生——兰迪斯。兰迪斯出生于日本，并在那里度过了他生命中最初的13年。之后移居美国求学，表现出超人的才华，以第一名的成绩高中毕业，跨入著名的普林斯顿大学；在那里除德语外，各科成绩都名列榜首；随后在哈佛大学法学院又获得极高的评价，法学院院长曾向新闻界宣称“不敢说兰迪斯是哈佛自布兰代斯大法官之后最聪明的学生，但完全可以说他是1924届最杰出的学生。”
在哈佛法学院的第二年，兰迪斯幸运地把握了其一生中最重要的机遇。他结识了法兰克福特，并通过法兰克福特的努力，使其在坎布里奇作为特别研究生度过了四年。法兰克福特先和兰迪斯合作撰写文章，随后又送他到华盛顿做了一年布兰代斯大法官的助手。1926年，年方27岁的兰迪斯就作为副教授开始在哈佛法学院任教。两年后，他和法兰克福特合著了《最高法院的使命》，成为哈佛法学院历史上最年轻的专职教授和第一位立法学教授。和其导师法兰克福特一样，兰迪斯学术兴趣也涉及行政法和公用事业法，同时还对州蓝天法作了详细的调查研究，这也是法兰克福特选择他协助起草1933的《证券法》的原因之一。
后来，兰迪斯一直坚持法兰克福特关于政府——管理机构的主张。1938年，针对证券交易委员会这一独立管理机构“已经演变成为愚蠢的政府第四部门”的批评，兰迪斯坚决地为独立管理机构的作用辩护，称其为“上世纪法律史上最重要的发展”，“弥补了现存三权分立体制的不足”。在兰迪斯看来，“法律的制定已被迫成为妥协的产物，为此经常使用含糊不清的术语；司法的管辖权过于宽泛，使其不能对相对狭窄、特定的经济领域和社会活动保持长时间的兴趣；只有肩负特定职能的专门管理机构，才能有效地管理经济”。
兰迪斯特别强调专业人才的作用。他认为，管理机构功能要得到高效发挥，必须依赖专家里手；对行业的有效管理，要求管理人员具备该行业具体运作的知识及随行业特点变化而及时调整的能力。〖JP2〗就立法机构和管理机构的关系而言，民主的立法机构应该适当界定管理机构的管辖范围、明确需要管理机关解决的问题、在采取具体措施方面给管理机关以较大的选择权。
35岁的科恩是当时三人立法小组中年龄最长的一位，耶鲁出身的第三任证券交易委员会主席威廉·道格拉斯称赞他是“罗斯福新政时期最杰出、最聪明的人”。尽管天生的羞怯掩盖了科恩超人的法律天赋，但他的聪慧却给法兰克福特留下了极深的印象，以致于法兰克福特认为科恩“可能是芝加哥法学院最聪明的毕业生，是哈佛法学院最聪明的博士之一”。
时年33岁，颇具风度的科科伦也是法兰克福特在哈佛法学院时最钟爱的学生之一。他不仅与法兰克福特合著过文章，而且还吸收了法兰克福特所倡导的机构职员对机构作用发挥具有决定性意义的观点。在来华盛顿之前，科科伦在纽约的律师事务所已有相当的公司律师经验，但法兰克福特邀请其加盟的本意，却是指望他帮助游说兰迪斯和科恩起草证券法。后来，科科伦和科恩成为极好的朋友，“某某法案由科恩和科科伦共同起草”是新政期间一道闪亮的风景线。但这并没有妨碍他俩和兰迪斯之间的友谊。不过，对于兰迪斯心理上的幼稚，他俩常常都表现出怒不可遏，科恩常向法兰克福特抱怨兰迪斯不能和他人协商，科科伦则认为兰迪斯是一个很容易奉承的人。
众议院商务委员会主席塞姆·雷伯恩在获悉罗斯福选择法兰克福特这样著名的专家，来督导证券法新草案的拟制工作后非常高兴，二话没说立即同意兰迪斯和科恩开展起草工作。雷伯恩和法兰克福特已达成共识，决定将英国公司法作为证券法草案的蓝本。兰迪斯和科恩夜以继日地忘我工作，两天后就拿出了草案。25年后，兰迪斯回忆道：“1933年《证券法》就是以我们当时急促完成的草案为核心。在我们的草案中，保留了罗斯福总统1933年3月29日在国会发表演说时所强调的立法要义，即对发行人的要求仅限于其完全、真实地披露所发行证券的信息，政府无权对证券的投资价值说三道四。此外，我们还设计了一种“等待期”的机制，在注册申报材料生效前，如果发现信息披露中存在虚假陈述或披露不完整、全面，证券交易委员会有权发布停止令来暂停证券的发行。这种机制可谓是一种
创举，它不仅可以缓和承销商施加给其销售人员和其他交易商的压力，而且还使金融界有足够的时间来了解、分析发行证券的相关信息，从而使购买大众和独立交易商能从容地对证券的投资价值作出判断。”
法兰克福特于4月10日正式将该草案提交给雷伯恩。为了不使汤普森面子上过于难堪，法兰克福特和三位起草人都称新法案是对汤普森草案“极好的修正”。在商务委员会和法兰克福特进行初步磋商后，雷伯恩很高兴地告知兰迪斯和科恩“这是一个相当不错的法案”。
在哈佛大学，法兰克福特一直指导着兰迪斯和科恩的起草工作，这期间还发生了一个小小的插曲。由于兰迪斯极力希望完全由他一个人来草拟整个草案，科恩发现越来越难以和兰迪斯合作，而兰迪斯也经常向科恩发脾气。在证券法草案中是否要详细列出每个发行人必须披露的具体信息方面，兰迪斯和科恩各执一辞、互不相让。在兰迪斯看来，最好是授予联邦贸易委员会较大的自主权，通过颁布条例来规定必须披露的信息，科恩则认为这样做将存在产生无效条例的风险。
在其主张遭到否决后，科恩萌生了去意。他打电话向法兰克福特抱怨实在不可能再和兰迪斯合作，并准备退出。法兰克福特极力挽留，4月14日他电告罗斯福，指出证券法中如不规定必须披露的信息，将就委托立法授权的合宪性产生无谓的分歧，可能导致对该法有偏见的司法解释，给予委员会如此大的自主权会带来偏袒、松懈和冷淡，从而妨碍证券法的有效实施。
罗斯福被说服了。4月17日，法兰克福特写信给罗斯福，感谢他个人就证券法草案对雷伯恩的干预，并认为这是非常及时和关键的。与此同时，法兰克福特一方面给科恩打电话，告知其“是不可或缺的，必须等船进港后才可以离开”；另一方面又写信给莫利，要求他单独给科恩送一份会议纪要，以调动科恩的积极性，使其感觉到是和兰迪斯合作共同起草法案，从而改善两人之间的关系。
参众两院的《证券法》草案之争 ---------美国证券立法风云录之八
杨亮 2000
1933年4月21日，兰迪斯和科恩完成了草案的修正工作。争议颇多的披露信息一览表得以保留，并在某种程度上还有所扩展；授权联邦贸易委员会界定注册申报材料中使用的会计概念 ，进一步明确、完善了受监管的“公开发行”与不受监管的“私募发行”之间的区别，并对 证券欺诈作出了界定。铁路债券由于要遵守《州际商业法》及1922年修正案，因而被豁免了 证券法上的要求；地方债券也得到豁免，兰迪斯30年后坦言其豁免的原因在于“众多市长的 集体抗议反对”。 为了使兰迪斯——科恩的草案能在众议院尽快顺利通过，雷伯恩真正是煞费苦心。首先，雷 伯 恩在商务委员会下设立了一个小组委员会来监督证券法草案的起草工作；在草案完成后，雷 伯恩又劝说该小组委员会避免对草案进行较大的改动，并禁止小组委员会成员向新闻界披露 草案的内容要求，在小组委员会也没有举行公开辩论。在雷伯恩的努力下，尽管地方商业银 行的游说取得了一定的成果，扩大了《证券法》的豁免范围；但华尔街的众多投资银行和纽 约证券交易所却一无所获。由于帕克拉听证产生的积极影响，拿当时流行的话来说，罗斯福 执政的最初100天，是美国历史上极为罕见的“美金发言无人听”的时期。 在对草案做进一步的技术性润色后，5月3日雷伯恩正式将兰迪斯—科恩的草案提交商务委员 会讨论。商务委员会只在豁免名单上增加了州银行发行的证券，第二天就将草案提交众议院 辩论。 众议院对该草案的反应出奇得好。某国会议员在总结时发言“我从来没有见过如此精心拟制 的法案，在未慎重考虑之前千万不可对该草案进行断章取义的删改”。下午5点钟刚过，众 议院就一致同意通过了兰迪斯—科恩的草案。草案通过如此之易，大出雷伯恩的意料之外， 以致于雷伯恩激动地对坐在身边的科恩说：“不知道该法案是真的好呢，还是这些议员根本 就不懂装懂”。 雷伯恩高兴得太早了。在参议院，兰迪斯—科恩的草案遇到了极大的麻烦。参议院银行委员 会主席邓肯·弗莱彻并不同意雷伯恩对汤普森草案的评价。在4月初的8天听证中，汤普森表 现出相当的灵活性，同意删去引起广泛争议的取消证券发行的条款、划掉授权联邦政府实施 州蓝天法的部分、豁免商业票据、扩大必须披露的项目。整体而言，修改的程度如此之大， 以致于弗莱彻后来告诉其参议院的同事，经修改的汤普森草案和众议院支持的兰迪斯—科恩 的草案之间并没有多大的区别。 然而，实际上二者之间还存在着实质性的区别：汤普森草案在细节上显得粗糙；注册申报材 料中如存在重大的虚假或欺诈，签名者要承担严格的法律责任；在发行人向联邦贸易委员会 申请证券注册和允许向公众销售证券之间没有“等待期”；对必须披露项目的描述有些模棱 两可。 在4月底汤普森草案在参议院银行委员会获得通过之前，法兰克福特曾试图收回该草案，但 未成功。通过银行委员会中的参议员詹姆斯·贝尔纳斯作为中间人，法兰克福特极力使弗莱 彻相信汤普森草案存在极大的缺陷。贝尔纳斯为罗斯福总统的智囊团成员之一，后被杜鲁门 总统任命为国务卿。但是，贝尔纳斯没有完成使命。4月27日，银行委员会通过了该草案。 私下里，莫利也责怪雷伯恩“没有看护好弗莱彻”，法兰克福特则抱怨莫利后来没有关注证 券法的起草工作。 此后，法兰克福特在游说各方接受其门生起草的法案中发挥了积极的作用。4月28日，即参 议院银行委员会通过汤普森草案的第二天，法兰克福特打电话给莫利，告诉他经过仔细分析 汤普森草案，发现其核心内容中，部分是无关紧要的，部分是违反宪法的。征得罗斯福的同 意，莫利将法兰克福特的意见转告参议院多数派领袖约瑟夫·鲁宾逊，并强烈表示罗斯福欣 赏法兰克福特推荐的草案。
鲁宾逊很了解弗莱彻的牛脾气，也清楚他对证券立法的态度，觉得要立即说服弗莱彻的难度 很大，只答应在参议院尽可能延迟通过汤普森草案，直到众议院对兰迪斯—科恩草案表决后 ，再在议会两院的联席会议上，尽力以替代的方式引进众议院的草案。议会两院的联席会议 ，是参众两院在议案发生争端时召开的旨在解决分歧的会议。4月29日，鲁宾逊打电话给法 兰克福特，要求他提供一份有关汤普森草案缺陷的详细备忘录；法兰克福特立即照办，并指 派科科伦开展游说银行委员会议员的工作。 5月8日，即众议院通过兰迪斯—科恩草案三天后，没有经过多大的辩论，参议院通过了修改 后的汤普森草案。此时，国会面临参众两院各不相让、山重水复疑无路的尴尬局面。
令人意想不到的是，约翰逊参议员竟然成功地通过参议院在汤普森草案中附加了“第二部 ”。该增补部分要求联邦贸易委员会提名12人担任“外国证券持有者公司”的董事，授权他 们代表美国投资者和未兑付债券的外国政府进行谈判。“第二部分”的目的是为了保护持有 外国债券的美国投资者的利益，但却遭到了国务院的强烈反对，认为这种半官方机构将严重 干扰国务院的正常工作；罗斯福总统也反对增补的“第二部分”，这就意味着总统可能否决 整个法案。约翰逊的节外生枝，给打破参众两院的相持局面带来了曙光。 正当国务院和约翰逊参议员争执不休时，参议院多数派领袖鲁宾逊通过耐心细致的工作，已 经说服弗莱彻采纳兰迪斯—科恩的草案，真可谓柳暗花明又一村。到5月9日，鲁宾逊告诉法 兰克福特在即将召开的联席会议上，“将自由决定最终采纳的草案，但我已通知与会者：众 议院的草案要优于参议院”。
具有决定意义的参众两院联席会议于5月15日召开。出席会议的有弗莱彻率领的，包括卡特 ·格拉斯等五位参议员的代表团，以及作为参议院顾问的汤普森草案共同起草人——巴特勒 和米勒；还有雷伯恩率领的众议院五位成员的代表团，以及作为众议院技术顾问的兰迪斯、 科恩等。弗莱彻谦恭地建议由年轻的雷伯恩担任联系会议的主席，这实际上意味着将以兰迪 斯—科恩的草案作为谈判的基础。经过讨价还价后，双方都作出了一定的让步：参议院同意 对严厉的民事责任作出修改，众议院答应将“等待期”由30天缩短到20天，删去授权联邦政府实施州蓝天法的条款。至于约翰逊所坚持的有关外国债券持有人公司的“第二部 分”，在 会议进行到第五天时，其最终作出了让步，同意该部分只有在总统发布声明后才生效。罗斯 福总统并没有发布声明，但支持于1933年12月成立民间性质的外国债券持有人保护委员会， 来履行外国证券持有人公司的职责。
1933年5月27日，国会参众两院以压倒性的多数通过法案，众里寻它千百度的《证券法》终 于出台，并于7月7日生效。尽管当时保守派和激进派对《证券法》的毁誉不一，但毫无疑问 的是该法在美国历史上第一次对公司融资进行了有效的规定，遏制、打击了证券发行中的欺 诈行为，并日益成为世界各国证券立法的典范。经过半个多世纪的风风雨雨，1933年《证券 法》至今仍在兢兢业业地发挥着它的作用。
金融期货合约(Financial Futures Contracts)：是买卖双 方在指定的将来某日按事先约定的利率或汇率交割特定金融资产的可转让协议，是以股票、 债券、外汇等金融资产为交易标的的期货交易。投资者和交易商买卖金融期货合约以防范和 转嫁因利率或汇率不利变动而产生的风险，从而达到资产保值和增值的目的。金融期货按交 易标的的不同可分为利率期货和外币期货，前者用于防范利率风险，后者用于转嫁因汇率变 动而产生的损失。美国芝加哥商品交易所的附属机构——国际货币市场(International Mon ey Market,IMM)于1972年首次推出的外币期货合约标志着金融期货合约的诞生。
互换(Swap)：是一种双方约定在指定的将来某日彼此交换所 要支付的利息和/或本金的金融交易。互换可分为货币互换和利率互换。货币互换是指互换 一方以一种货币表示的负债或资产向另一方交换以另一种货币表示的负债或资产。货币互换 一般采取固定对固定利息或浮动与浮动利率互换的形式。利率互换是指互换一方以固定利率 负债或资产向另一方交换浮动利率负债或资产。其交换方式是固定利率与浮动利率交换的形 式。互换市场产生于70年代末期，它是在欧洲货币市场上发展起来的。
《证券法》颁布后的风风雨雨
杨亮 2000
平心而论，《证券法》授予联邦贸易委员会的权力相当有限，这种缺陷在1934年《证券交易 法》创设证券交易委员会后得到了弥补。《证券法》最引人注目的是确立了信息披露制度， 并在附件A中列举了发行人必须披露的详细内容。此外，该法还要求，发行人将注册申报材 料 提交给联邦贸易委员会后，应等待20天使委员会有时间对注册申报材料进行审查。如果发现 注册申报材料在重要事项方面披露不完整或不准确，委员会有权发布禁止令来暂停证券的公 开发行；在注册申报材料生效后，如果其中存在虚假陈述或重大遗漏，发行公司的董事会、 高级管理人员、会计师、承销商除能证明尽到勤勉谨慎之责外，要承担相应的法律责任。
但是，《证券法》没有授权联邦贸易委员会对发行证券的价值作出判断，也无权引导资本流 向最需要的产业。对于已经发行的所有证券、州内发行的证券、美国联邦政府、州政府或其 附属机构发行的证券、联邦银行、州银行、建筑贷款协会或类似机构发行或担保的证券、偿 还期限在9个月内的证券以及联邦贸易委员会认为适当的发行面值在10万美元以下的证券 ，都豁免《证券法》的注册要求。《证券法》给予的例外豁免是如此之多，激进派讥讽该法 是“由众多例外织成的法律之网”。
《证券法》的颁布犹如一石击破千层浪，在举国上下引起轩然大波。首先，改革派对盼望已 久的《证券法》相当失望。《耶鲁法律评论》专门出版了评论《证券法》的专刊，其中有一 篇是全国著名的公司融资法律权威、后担任证券交易委员会第三任主席、当时尚是耶鲁大学 年轻法学教授威廉·道格拉斯批评《证券法》的文章：
“《证券法》没有给今天的公司体制提供令人满意的管理方案，只能算得上是一部1 9世纪的 法律。我怀疑投资者是否有时间、金钱和能力来理解、消化注册申报材料中所包含的大量信 息。《证券法》没有设计有效的机制使投资者能获得诸如年度报告等形式的持续信息，没有 保护少数股东利益的条款，没有考虑到资本结构及其有效性，没有为资本的流动提供高效率 的渠道。”
尽管后来道格拉斯改变了对《证券法》的看法，但在当时他的确反映了大多数公司法改革者 的心声。这也难怪，由于各种反对势力的牵制以及罗斯福力图在本届国会中通过该法的要 求，加上本来就打算针对证券市场分步分批地进行立法调整，使这部法律不可能尽善尽 美。无独有偶，新中国第一部《证券法》经历三届全国人大、历时八年之久于1998年12月28 日颁布后，尽管立法机关和证券监管机构为该法所定的调子很高，但证券业和法律界人士对 该法的评价仍然是毁誉参半。
在当时，实际上没有谁比法兰克福特更清楚《证券法》的折衷性。他在1933年8月份的《幸 福》杂志上撰文:“新颁布的联邦证券法，只是对长期存在的证券欺诈一个迟到的、保守的 反击；只是确保商业和工业获得必要的长期资本而进行立法管制的第一步。……重要的是该 法为现代管理机构提供了施展神通的广阔空间。比附件A更重要的、也是易为公众所忽略的 是对联邦贸易委员会制定完善统一会计准则的授权条款，它必将给美国的公司经营带来巨 大的好处。”
在改革派对《证券法》表示不满的同时，以纽约证券交易所为首、涵盖众多投资银行、公司 高级管理人员的保守派则对《证券法》发动了前所未有的攻势，并几乎导致出生不到一年的 《证券法》惨遭大手术的命运。
1933年8月，著名公司律师阿瑟·迪安(Arthur Dean)在《幸福》杂志上公开攻击《证券法》 。他认为该法严厉、复杂的民事责任将使融资变得更加谨慎、困难，导致小企业难以从资 本市场筹资，增加了承销商销售证券的难度，其结果将使失业者增多，阻碍经济的复兴，因 此他估计将在下次国会上对《证券法》进行大规模的修订。迪安还表示他完全理解颁布《证 券法》的初衷，但没必要采取这种杀鸡取卵、竭泽而渔的愚蠢做法。
迪安要求修订《证券法》的建议得到广泛的响应。投资银行协会的主席代表所有会员、J.P. 摩根的合伙人等纷纷倡议修改《证券法》。但这还不是最麻烦的，致命的问题是罗斯福的 后院起火。预算委员会的主席、财政部长、国家复兴署的主任、商务部的高级官员、农业部 长等都要求罗斯福修改《证券法》。同时联邦储备委员会的联邦咨询委员会还作出决定要求 通过修订《证券法》来促进、推动证券发行。
面对这种几乎一面倒的严峻局势，参议员弗莱彻、众议员雷伯恩、法兰克福特和兰迪斯旗帜 鲜明地为《证券法》辩护，其中法兰克福特和兰迪斯可谓中流砥柱，在这场辩论中为捍卫新 生的《证券法》发挥了举足轻重的作用。
在《证券法》通过后，罗斯福继续把法兰克福特当作证券法的顾问，在任命负责实施《证券 法》的专门机构——联邦贸易委员会的委员和高级职员之前，都征求法兰克福特的意见；指 示联邦贸易委员会在制定有关解释证券法的条例和注册表格时，要征得法兰克福特的同意。 而法兰克福特也不止一次地提醒罗斯福警惕华尔街保守派的攻击，指出他们将以《证券法》 为靶子，根本目的在于反对新政。
9月底，法兰克福特应邀去英国牛津大学进行为期一年的讲学，维护《证券法》的重任就 落 在兰迪斯的肩上。《证券法》的起草工作已使兰迪斯在华盛顿声誉卓著，雷伯恩曾说“就人 格和能力而言”，兰迪斯是他“有生以来最佩服的人”。雷伯恩对兰迪斯的高度评价，获得 华盛顿众多官员的认同。 在《证券法》签署一周后，兰迪斯在哈佛大学接到紧急电话，要求他立即回华盛顿担任联邦 贸易委员会的顾问，协助成立专门的部门来实施《证券法》。10月，当联邦贸易委员会意料 不到地出现一名委员的空缺时，在获得联邦贸易委员会主席的强烈赞同后，罗斯福任命这位 年轻的法学教授担任联邦贸易委员会的委员。10月底，兰迪斯在对纽约注册会计师协会的演 讲中，对修改《证券法》的言论进行猛烈的抨击：“这是一种非常自私和短视的行为。如果 把谴责和鼓动修订《证券法》的精力拿出一半来帮助联邦贸易委员会更聪明地行使职能，则 政府、发行人、投资银行、律师、注册会计师都将从中收益。”
在兰迪斯获悉罗斯福的密友、布朗克斯银行的总裁也建议修改《证券法》的消息后，立即请 求会见罗斯福。这是1934年《证券交易法》制定期间最重要的一次会晤。兰迪斯向罗斯福陈 述公司证券发行速度的放慢，其原因众多，并不是《证券法》的罪过；如果按反对派的要求 修改法律、放宽民事责任的话，很可能一发不可收拾。他认为反击削弱《证券法》的最有效 办法，就是将公开原则和注册要求扩展到股东代理权、要求公司定期披露经审计的报告、对 任何证券的发行都规定最低要求等，从而进一步加强《证券法》。
在这种错综复杂的环境下，罗斯福再次展现了杰出领袖的风采。罗斯福坚决地站在法兰克福 特和兰迪斯一边，多次公开谴责修改《证券法》的险恶用心：有些人希望修订《证券法》， 最好是废除，这样他们就能像过去那样肆无忌惮地向你我推销水份极大的股票。不！他们再 也不能享受这样的特权！
（作者单位：申银万国证券公司）
【金融法院】--第28期--
美国证券立法风云录之十----《证券交易法》制定中的交锋
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《证券法》通过后的风雨尚未平息，《证券交易法》的制定工作就紧锣密鼓地展开了。
前文提及1933年春罗斯福搁置昂特迈耶起草的证券法草案后，曾让商务部长来负责起草证券交易法草案。商务部长则将该任务落实到其部长助理约翰·迪金森(John Dickinson)身上。迪金森在担任部长助理之前，曾长期作为公司律师，和阿瑟·迪安交往甚厚。迪金森对证券法律改革不感兴趣，在接受任务后邀请兰迪斯参加由五人组成的起草小组。
兰迪斯强调证券交易法至少要包括以下内容：要求公司定期提交公开报告；公司的董事、高级管理人员和公司本身交易自己的股票时要公开报告；对做市商、经纪公司、集资炒股、卖空、洗售、合谋操纵进行规制；监管柜台交易；以及为有效实施上述规定而采取的必要措施。
但由于起草小组中的反对派占多数，迪金森并没有接受兰迪斯的建议，而由五人小组成员之一、保守的华盛顿律师亨利·理查森(Henry Richardson)来负责草案起草工作，其于11月16日提交的证券交易法草案相当保守，对此理查森的解释是“本草案建立在证券交易所实行自律管理的基础上”。理查森草案的核心是设立7名委员组成的证券交易委员会，其中包括两名投资大众的代表、两名证券交易所或商品交易所的代表、一名工业代表、一名农业代表，主席由纽约联邦储备银行的代表担任。
在11月底，罗斯福通知莫利，希望在下次国会会议上通过证券交易法，并要求莫利联系科恩、科科伦，由他们也准备一份《证券交易法》草案。弗莱彻和帕克拉对理查森草案十分不满意，帕克拉建议科恩在其《证券交易法》草案中严格限制集资炒股的卖空和信用交易、规定固定的信用交易比例、经纪业务和自营业务分开、宣布卖空、洗售、合谋操纵等行为为非法。兰迪斯觉得帕克拉的建议过于苛刻，但科恩吸取了《证券法》的起草经验，认为应在草案中规定得宽泛些，这样好在国会讨论中有较大的回旋余地，因此基本上采纳了帕克拉的建议。
1934年2月9日，罗斯福告知国会其打算通过立法来规制证券交易的建议。为了防止政府内部的进一步分歧，罗斯福没有公开赞同科恩的最终草案，但在公开演讲中多次强调，除非法案中“有牙齿”(teeth in it)，否则他不会满意。
回应罗斯福讲话，弗莱彻和雷伯恩提交了由科恩拟定的、通称为弗莱彻—雷伯恩草案的《证券交易法》草稿。该草案一公布，其范围之广、规定之严，华盛顿和华尔街舆论哗然。
现在，让我们来浏览一下该草案的概貌：
将证券交易所纳入监管范围。每个证券交易所都要向联邦贸易委员会注册，联邦贸易委员会有权批准和否决证券交易所制定的规章条例。该法列举了9种禁止的操纵市场行为，涵盖洗售、合谋操纵、制造某股票虚假的或误导性的交易活跃、散布虚假或误导性的信息来影响投资者买入或卖出特定的证券。
草案的第6条禁止经纪商对客户的融资超出某股票前3年最低价格的80%或当前价格的40%；联邦贸易委员会基于公共利益或保护投资者的需要，可以实行更严格的贷款限制。这些条款反映了罗斯福和起草者的以下观点，即1929-1933年股市大萧条的罪魁祸首就是信用交易和缺乏公开性。授权联邦贸易委员会对信用交易贷款实行更严格的限制，是主张新政者担心联邦储备委员会难以避免纽约金融界的影响，很难保持管理信用交易限制比例的独立性。
授权联邦贸易委员会广泛的权限来管理柜台交易市场的跨州交易；联邦贸易委员会有权要求公司销售在证券交易所上市交易的证券时，要和《证券法》所规定的初次发行一样，需向联邦贸易委员会注册并通过年度报告和季度报告来更新其注册申报材料；公司通过表决时的代理授权要纳入联邦贸易委员会的监管范围。
为了降低、削弱内幕交易的可能性和动机，要求公司董事、高级管理人员、持有5%以上的股东报告其交易本公司股票的情况，在六个月内买卖股票的盈利所得归公司所有（短线交易的归入权）。
草案的第10条旨在改革证券交易所的会员结构。场内自营商将被废除，做市商将被禁止为自己的帐户进行交易，除非使证券交易所所有会员都知悉外，禁止泄露其将要执行的指令内容；经纪公司禁止从事自营业务或担任承销商。由于这些规定将极大地影响着证券交易所所有成员的利益，所有会员前所未有地团结起来，共同反对证券交易法草案。
今天，我们知道这些规定都是《证券交易法》的重要内容，中国的《证券法》也吸收了其中的很多养分。但在当时，华尔街的利益集团哪里能够接受，于是一场规模巨大的反对浪潮汹涌澎湃地涌来了。
纽约证券交易所率先发难。《证券法》的颁布直接威胁到纽约证券交易所及其会员的切身利益。传统上纽约证券交易所一直是反对证券立法、主张行业自律的保守派的先锋，早在胡佛总统执政期间，就曾要求纽约证券交易所改革交易制度，并威胁要求通过联邦立法来接管纽约证券交易所；纽约证券交易所总裁惠特尼表面上对胡佛的要求满口允诺，但实际上却是只打雷、不下雨，仅做些表面文章来搪塞。帕克拉听证时，就反映做市商常常置公众利益于不顾，利用其有利地位而随时通过调整投资组合为自己的帐户牟取最大利益；由于场内自营商不肩负任何社会义务，也不对证券市场的健康运行负责而完全为自己的利益服务，所遭到的批评就更多。因此，罗斯福政府准备进一步通过制定《证券交易法》来规制证券交易所的活动，这更招致纽约证券交易所的反对。
作为保守金融家的代言人，惠特尼对新政的反感和不信任几乎是天生的本能，他固执地认为政府对证券市场的规制，只能是拙劣的、报复性的，最终将对证券市场产生破坏性的影响。因此，在演讲、广播和国会作证中，他慷慨激昂地陈词：“交易所通过提供公开和自由的证券市场，为国家作出了杰出的贡献”，“交易所不应成为大萧条的替罪羊”。
其实，在1933年3月29日罗斯福向国会介绍《证券法》时，就暗示下一步将要制定证券交易法律来监管证券交易所。惠特尼的确是个擅长察言观色、见风使舵的天才，发现罗斯福的态度是如此的坚决，就主动于4月5日拜见罗斯福，希望和新政达成妥协。惠特尼表示将积极采取措施，禁止其会员从事一种以上的业务。但其基调则是不赞成其他任何证券立法，主张不能将纽约证券交易所当作股市大萧条的替罪羊，而应由证券交易所自扫门前雪，联邦政府休管他人瓦上霜。
但是，罗斯福并不为之所动，依旧按计划进行其《证券交易法》的立法工作。与胡佛不同的是，罗斯福在肯定证券交易所和证券市场作用的同时，赞成由联邦立法来防止将“证券交易所变成纯粹投机活动的场所”，证券市场崩溃的两大罪魁祸首就是“过度投机的信用交易和缺乏公开性”，通过设定较高的信用交易要求来“增加投机成本，从而减少投机活动、防止损害投资者利益而操纵证券价格”。
与此同时，帕克拉主持的听证也为拟制的《证券交易法》助了一臂之力。在《证券交易法》提交国会后，帕克拉就开始旨在打击纽约证券交易所嚣张气焰的听证活动。从1934年2月14日至22日，帕克拉听证表明纽约证券交易所不愿意、不能够有效地调查、禁止证券交易市场上发生的操纵酒类股票的事件。帕克拉毫不留情地责问：在操纵市场事件发生时，纽约证券交易所不能及时地发现；事后，又不能证实操纵市场的存在，我们怎么能相信纽约证券交易所能够、而且愿意自扫门前雪呢？
（作者单位：北京大学金融法研究中心）
参众两院的《证券法》草案之争 ---------美国证券立法风云录之八
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1933年4月21日，兰迪斯和科恩完成了草案的修正工作。争议颇多的披露信息一览表得以保留，并在某种程度上还有所扩展；授权联邦贸易委员会界定注册申报材料中使用的会计概念 ，进一步明确、完善了受监管的“公开发行”与不受监管的“私募发行”之间的区别，并对 证券欺诈作出了界定。铁路债券由于要遵守《州际商业法》及1922年修正案，因而被豁免了 证券法上的要求；地方债券也得到豁免，兰迪斯30年后坦言其豁免的原因在于“众多市长的 集体抗议反对”。 为了使兰迪斯——科恩的草案能在众议院尽快顺利通过，雷伯恩真正是煞费苦心。首先，雷 伯 恩在商务委员会下设立了一个小组委员会来监督证券法草案的起草工作；在草案完成后，雷 伯恩又劝说该小组委员会避免对草案进行较大的改动，并禁止小组委员会成员向新闻界披露 草案的内容要求，在小组委员会也没有举行公开辩论。在雷伯恩的努力下，尽管地方商业银 行的游说取得了一定的成果，扩大了《证券法》的豁免范围；但华尔街的众多投资银行和纽 约证券交易所却一无所获。由于帕克拉听证产生的积极影响，拿当时流行的话来说，罗斯福 执政的最初100天，是美国历史上极为罕见的“美金发言无人听”的时期。 在对草案做进一步的技术性润色后，5月3日雷伯恩正式将兰迪斯—科恩的草案提交商务委员 会讨论。商务委员会只在豁免名单上增加了州银行发行的证券，第二天就将草案提交众议院 辩论。 众议院对该草案的反应出奇得好。某国会议员在总结时发言“我从来没有见过如此精心拟制 的法案，在未慎重考虑之前千万不可对该草案进行断章取义的删改”。下午5点钟刚过，众 议院就一致同意通过了兰迪斯—科恩的草案。草案通过如此之易，大出雷伯恩的意料之外， 以致于雷伯恩激动地对坐在身边的科恩说：“不知道该法案是真的好呢，还是这些议员根本 就不懂装懂”。 雷伯恩高兴得太早了。在参议院，兰迪斯—科恩的草案遇到了极大的麻烦。参议院银行委员 会主席邓肯·弗莱彻并不同意雷伯恩对汤普森草案的评价。在4月初的8天听证中，汤普森表 现出相当的灵活性，同意删去引起广泛争议的取消证券发行的条款、划掉授权联邦政府实施 州蓝天法的部分、豁免商业票据、扩大必须披露的项目。整体而言，修改的程度如此之大， 以致于弗莱彻后来告诉其参议院的同事，经修改的汤普森草案和众议院支持的兰迪斯—科恩 的草案之间并没有多大的区别。 然而，实际上二者之间还存在着实质性的区别：汤普森草案在细节上显得粗糙；注册申报材 料中如存在重大的虚假或欺诈，签名者要承担严格的法律责任；在发行人向联邦贸易委员会 申请证券注册和允许向公众销售证券之间没有“等待期”；对必须披露项目的描述有些模棱 两可。 在4月底汤普森草案在参议院银行委员会获得通过之前，法兰克福特曾试图收回该草案，但 未成功。通过银行委员会中的参议员詹姆斯·贝尔纳斯作为中间人，法兰克福特极力使弗莱 彻相信汤普森草案存在极大的缺陷。贝尔纳斯为罗斯福总统的智囊团成员之一，后被杜鲁门 总统任命为国务卿。但是，贝尔纳斯没有完成使命。4月27日，银行委员会通过了该草案。 私下里，莫利也责怪雷伯恩“没有看护好弗莱彻”，法兰克福特则抱怨莫利后来没有关注证 券法的起草工作。 此后，法兰克福特在游说各方接受其门生起草的法案中发挥了积极的作用。4月28日，即参 议院银行委员会通过汤普森草案的第二天，法兰克福特打电话给莫利，告诉他经过仔细分析 汤普森草案，发现其核心内容中，部分是无关紧要的，部分是违反宪法的。征得罗斯福的同 意，莫利将法兰克福特的意见转告参议院多数派领袖约瑟夫·鲁宾逊，并强烈表示罗斯福欣 赏法兰克福特推荐的草案。
鲁宾逊很了解弗莱彻的牛脾气，也清楚他对证券立法的态度，觉得要立即说服弗莱彻的难度 很大，只答应在参议院尽可能延迟通过汤普森草案，直到众议院对兰迪斯—科恩草案表决后 ，再在议会两院的联席会议上，尽力以替代的方式引进众议院的草案。议会两院的联席会议 ，是参众两院在议案发生争端时召开的旨在解决分歧的会议。4月29日，鲁宾逊打电话给法 兰克福特，要求他提供一份有关汤普森草案缺陷的详细备忘录；法兰克福特立即照办，并指 派科科伦开展游说银行委员会议员的工作。 5月8日，即众议院通过兰迪斯—科恩草案三天后，没有经过多大的辩论，参议院通过了修改 后的汤普森草案。此时，国会面临参众两院各不相让、山重水复疑无路的尴尬局面。
令人意想不到的是，约翰逊参议员竟然成功地通过参议院在汤普森草案中附加了“第二部 ”。该增补部分要求联邦贸易委员会提名12人担任“外国证券持有者公司”的董事，授权他 们代表美国投资者和未兑付债券的外国政府进行谈判。“第二部分”的目的是为了保护持有 外国债券的美国投资者的利益，但却遭到了国务院的强烈反对，认为这种半官方机构将严重 干扰国务院的正常工作；罗斯福总统也反对增补的“第二部分”，这就意味着总统可能否决 整个法案。约翰逊的节外生枝，给打破参众两院的相持局面带来了曙光。 正当国务院和约翰逊参议员争执不休时，参议院多数派领袖鲁宾逊通过耐心细致的工作，已 经说服弗莱彻采纳兰迪斯—科恩的草案，真可谓柳暗花明又一村。到5月9日，鲁宾逊告诉法 兰克福特在即将召开的联席会议上，“将自由决定最终采纳的草案，但我已通知与会者：众 议院的草案要优于参议院”。
具有决定意义的参众两院联席会议于5月15日召开。出席会议的有弗莱彻率领的，包括卡特 ·格拉斯等五位参议员的代表团，以及作为参议院顾问的汤普森草案共同起草人——巴特勒 和米勒；还有雷伯恩率领的众议院五位成员的代表团，以及作为众议院技术顾问的兰迪斯、 科恩等。弗莱彻谦恭地建议由年轻的雷伯恩担任联系会议的主席，这实际上意味着将以兰迪 斯—科恩的草案作为谈判的基础。经过讨价还价后，双方都作出了一定的让步：参议院同意 对严厉的民事责任作出修改，众议院答应将“等待期”由30天缩短到20天，删去授权联邦政府实施州蓝天法的条款。至于约翰逊所坚持的有关外国债券持有人公司的“第二部 分”，在 会议进行到第五天时，其最终作出了让步，同意该部分只有在总统发布声明后才生效。罗斯 福总统并没有发布声明，但支持于1933年12月成立民间性质的外国债券持有人保护委员会， 来履行外国证券持有人公司的职责。
1933年5月27日，国会参众两院以压倒性的多数通过法案，众里寻它千百度的《证券法》终 于出台，并于7月7日生效。尽管当时保守派和激进派对《证券法》的毁誉不一，但毫无疑问 的是该法在美国历史上第一次对公司融资进行了有效的规定，遏制、打击了证券发行中的欺 诈行为，并日益成为世界各国证券立法的典范。经过半个多世纪的风风雨雨，1933年《证券 法》至今仍在兢兢业业地发挥着它的作用。
（作者单位：北京大学金融法研究中心）
金融期货合约(Financial Futures Contracts)：是买卖双 方在指定的将来某日按事先约定的利率或汇率交割特定金融资产的可转让协议，是以股票、 债券、外汇等金融资产为交易标的的期货交易。投资者和交易商买卖金融期货合约以防范和 转嫁因利率或汇率不利变动而产生的风险，从而达到资产保值和增值的目的。金融期货按交 易标的的不同可分为利率期货和外币期货，前者用于防范利率风险，后者用于转嫁因汇率变 动而产生的损失。美国芝加哥商品交易所的附属机构——国际货币市场(International Mon ey Market,IMM)于1972年首次推出的外币期货合约标志着金融期货合约的诞生。
互换(Swap)：是一种双方约定在指定的将来某日彼此交换所 要支付的利息和/或本金的金融交易。互换可分为货币互换和利率互换。货币互换是指互换 一方以一种货币表示的负债或资产向另一方交换以另一种货币表示的负债或资产。货币互换 一般采取固定对固定利息或浮动与浮动利率互换的形式。利率互换是指互换一方以固定利率 负债或资产向另一方交换浮动利率负债或资产。其交换方式是固定利率与浮动利率交换的形 式。互换市场产生于70年代末期，它是在欧洲货币市场上发展起来的。
【金融法院】--第27期--
《证券法》颁布后的风风雨雨
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平心而论，《证券法》授予联邦贸易委员会的权力相当有限，这种缺陷在1934年《证券交易 法》创设证券交易委员会后得到了弥补。《证券法》最引人注目的是确立了信息披露制度， 并在附件A中列举了发行人必须披露的详细内容。此外，该法还要求，发行人将注册申报材 料 提交给联邦贸易委员会后，应等待20天使委员会有时间对注册申报材料进行审查。如果发现 注册申报材料在重要事项方面披露不完整或不准确，委员会有权发布禁止令来暂停证券的公 开发行；在注册申报材料生效后，如果其中存在虚假陈述或重大遗漏，发行公司的董事会、 高级管理人员、会计师、承销商除能证明尽到勤勉谨慎之责外，要承担相应的法律责任。
但是，《证券法》没有授权联邦贸易委员会对发行证券的价值作出判断，也无权引导资本流 向最需要的产业。对于已经发行的所有证券、州内发行的证券、美国联邦政府、州政府或其 附属机构发行的证券、联邦银行、州银行、建筑贷款协会或类似机构发行或担保的证券、偿 还期限在9个月内的证券以及联邦贸易委员会认为适当的发行面值在10万美元以下的证券 ，都豁免《证券法》的注册要求。《证券法》给予的例外豁免是如此之多，激进派讥讽该法 是“由众多例外织成的法律之网”。
《证券法》的颁布犹如一石击破千层浪，在举国上下引起轩然大波。首先，改革派对盼望已 久的《证券法》相当失望。《耶鲁法律评论》专门出版了评论《证券法》的专刊，其中有一 篇是全国著名的公司融资法律权威、后担任证券交易委员会第三任主席、当时尚是耶鲁大学 年轻法学教授威廉·道格拉斯批评《证券法》的文章：
“《证券法》没有给今天的公司体制提供令人满意的管理方案，只能算得上是一部1 9世纪的 法律。我怀疑投资者是否有时间、金钱和能力来理解、消化注册申报材料中所包含的大量信 息。《证券法》没有设计有效的机制使投资者能获得诸如年度报告等形式的持续信息，没有 保护少数股东利益的条款，没有考虑到资本结构及其有效性，没有为资本的流动提供高效率 的渠道。”
尽管后来道格拉斯改变了对《证券法》的看法，但在当时他的确反映了大多数公司法改革者 的心声。这也难怪，由于各种反对势力的牵制以及罗斯福力图在本届国会中通过该法的要 求，加上本来就打算针对证券市场分步分批地进行立法调整，使这部法律不可能尽善尽 美。无独有偶，新中国第一部《证券法》经历三届全国人大、历时八年之久于1998年12月28 日颁布后，尽管立法机关和证券监管机构为该法所定的调子很高，但证券业和法律界人士对 该法的评价仍然是毁誉参半。
在当时，实际上没有谁比法兰克福特更清楚《证券法》的折衷性。他在1933年8月份的《幸 福》杂志上撰文:“新颁布的联邦证券法，只是对长期存在的证券欺诈一个迟到的、保守的 反击；只是确保商业和工业获得必要的长期资本而进行立法管制的第一步。……重要的是该 法为现代管理机构提供了施展神通的广阔空间。比附件A更重要的、也是易为公众所忽略的 是对联邦贸易委员会制定完善统一会计准则的授权条款，它必将给美国的公司经营带来巨 大的好处。”
在改革派对《证券法》表示不满的同时，以纽约证券交易所为首、涵盖众多投资银行、公司 高级管理人员的保守派则对《证券法》发动了前所未有的攻势，并几乎导致出生不到一年的 《证券法》惨遭大手术的命运。
1933年8月，著名公司律师阿瑟·迪安(Arthur Dean)在《幸福》杂志上公开攻击《证券法》 。他认为该法严厉、复杂的民事责任将使融资变得更加谨慎、困难，导致小企业难以从资 本市场筹资，增加了承销商销售证券的难度，其结果将使失业者增多，阻碍经济的复兴，因 此他估计将在下次国会上对《证券法》进行大规模的修订。迪安还表示他完全理解颁布《证 券法》的初衷，但没必要采取这种杀鸡取卵、竭泽而渔的愚蠢做法。
迪安要求修订《证券法》的建议得到广泛的响应。投资银行协会的主席代表所有会员、J.P. 摩根的合伙人等纷纷倡议修改《证券法》。但这还不是最麻烦的，致命的问题是罗斯福的 后院起火。预算委员会的主席、财政部长、国家复兴署的主任、商务部的高级官员、农业部 长等都要求罗斯福修改《证券法》。同时联邦储备委员会的联邦咨询委员会还作出决定要求 通过修订《证券法》来促进、推动证券发行。
面对这种几乎一面倒的严峻局势，参议员弗莱彻、众议员雷伯恩、法兰克福特和兰迪斯旗帜 鲜明地为《证券法》辩护，其中法兰克福特和兰迪斯可谓中流砥柱，在这场辩论中为捍卫新 生的《证券法》发挥了举足轻重的作用。
在《证券法》通过后，罗斯福继续把法兰克福特当作证券法的顾问，在任命负责实施《证券 法》的专门机构——联邦贸易委员会的委员和高级职员之前，都征求法兰克福特的意见；指 示联邦贸易委员会在制定有关解释证券法的条例和注册表格时，要征得法兰克福特的同意。 而法兰克福特也不止一次地提醒罗斯福警惕华尔街保守派的攻击，指出他们将以《证券法》 为靶子，根本目的在于反对新政。
9月底，法兰克福特应邀去英国牛津大学进行为期一年的讲学，维护《证券法》的重任就 落 在兰迪斯的肩上。《证券法》的起草工作已使兰迪斯在华盛顿声誉卓著，雷伯恩曾说“就人 格和能力而言”，兰迪斯是他“有生以来最佩服的人”。雷伯恩对兰迪斯的高度评价，获得 华盛顿众多官员的认同。 在《证券法》签署一周后，兰迪斯在哈佛大学接到紧急电话，要求他立即回华盛顿担任联邦 贸易委员会的顾问，协助成立专门的部门来实施《证券法》。10月，当联邦贸易委员会意料 不到地出现一名委员的空缺时，在获得联邦贸易委员会主席的强烈赞同后，罗斯福任命这位 年轻的法学教授担任联邦贸易委员会的委员。10月底，兰迪斯在对纽约注册会计师协会的演 讲中，对修改《证券法》的言论进行猛烈的抨击：“这是一种非常自私和短视的行为。如果 把谴责和鼓动修订《证券法》的精力拿出一半来帮助联邦贸易委员会更聪明地行使职能，则 政府、发行人、投资银行、律师、注册会计师都将从中收益。”
在兰迪斯获悉罗斯福的密友、布朗克斯银行的总裁也建议修改《证券法》的消息后，立即请 求会见罗斯福。这是1934年《证券交易法》制定期间最重要的一次会晤。兰迪斯向罗斯福陈 述公司证券发行速度的放慢，其原因众多，并不是《证券法》的罪过；如果按反对派的要求 修改法律、放宽民事责任的话，很可能一发不可收拾。他认为反击削弱《证券法》的最有效 办法，就是将公开原则和注册要求扩展到股东代理权、要求公司定期披露经审计的报告、对 任何证券的发行都规定最低要求等，从而进一步加强《证券法》。
在这种错综复杂的环境下，罗斯福再次展现了杰出领袖的风采。罗斯福坚决地站在法兰克福 特和兰迪斯一边，多次公开谴责修改《证券法》的险恶用心：有些人希望修订《证券法》， 最好是废除，这样他们就能像过去那样肆无忌惮地向你我推销水份极大的股票。不！他们再 也不能享受这样的特权！
（作者单位：申银万国证券公司）
【金融法院】--第28期--
美国证券立法风云录之十----《证券交易法》制定中的交锋
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《证券法》通过后的风雨尚未平息，《证券交易法》的制定工作就紧锣密鼓地展开了。
前文提及1933年春罗斯福搁置昂特迈耶起草的证券法草案后，曾让商务部长来负责起草证券交易法草案。商务部长则将该任务落实到其部长助理约翰·迪金森(John Dickinson)身上。迪金森在担任部长助理之前，曾长期作为公司律师，和阿瑟·迪安交往甚厚。迪金森对证券法律改革不感兴趣，在接受任务后邀请兰迪斯参加由五人组成的起草小组。
兰迪斯强调证券交易法至少要包括以下内容：要求公司定期提交公开报告；公司的董事、高级管理人员和公司本身交易自己的股票时要公开报告；对做市商、经纪公司、集资炒股、卖空、洗售、合谋操纵进行规制；监管柜台交易；以及为有效实施上述规定而采取的必要措施。
但由于起草小组中的反对派占多数，迪金森并没有接受兰迪斯的建议，而由五人小组成员之一、保守的华盛顿律师亨利·理查森(Henry Richardson)来负责草案起草工作，其于11月16日提交的证券交易法草案相当保守，对此理查森的解释是“本草案建立在证券交易所实行自律管理的基础上”。理查森草案的核心是设立7名委员组成的证券交易委员会，其中包括两名投资大众的代表、两名证券交易所或商品交易所的代表、一名工业代表、一名农业代表，主席由纽约联邦储备银行的代表担任。
在11月底，罗斯福通知莫利，希望在下次国会会议上通过证券交易法，并要求莫利联系科恩、科科伦，由他们也准备一份《证券交易法》草案。弗莱彻和帕克拉对理查森草案十分不满意，帕克拉建议科恩在其《证券交易法》草案中严格限制集资炒股的卖空和信用交易、规定固定的信用交易比例、经纪业务和自营业务分开、宣布卖空、洗售、合谋操纵等行为为非法。兰迪斯觉得帕克拉的建议过于苛刻，但科恩吸取了《证券法》的起草经验，认为应在草案中规定得宽泛些，这样好在国会讨论中有较大的回旋余地，因此基本上采纳了帕克拉的建议。
1934年2月9日，罗斯福告知国会其打算通过立法来规制证券交易的建议。为了防止政府内部的进一步分歧，罗斯福没有公开赞同科恩的最终草案，但在公开演讲中多次强调，除非法案中“有牙齿”(teeth in it)，否则他不会满意。
回应罗斯福讲话，弗莱彻和雷伯恩提交了由科恩拟定的、通称为弗莱彻—雷伯恩草案的《证券交易法》草稿。该草案一公布，其范围之广、规定之严，华盛顿和华尔街舆论哗然。
现在，让我们来浏览一下该草案的概貌：
将证券交易所纳入监管范围。每个证券交易所都要向联邦贸易委员会注册，联邦贸易委员会有权批准和否决证券交易所制定的规章条例。该法列举了9种禁止的操纵市场行为，涵盖洗售、合谋操纵、制造某股票虚假的或误导性的交易活跃、散布虚假或误导性的信息来影响投资者买入或卖出特定的证券。
草案的第6条禁止经纪商对客户的融资超出某股票前3年最低价格的80%或当前价格的40%；联邦贸易委员会基于公共利益或保护投资者的需要，可以实行更严格的贷款限制。这些条款反映了罗斯福和起草者的以下观点，即1929-1933年股市大萧条的罪魁祸首就是信用交易和缺乏公开性。授权联邦贸易委员会对信用交易贷款实行更严格的限制，是主张新政者担心联邦储备委员会难以避免纽约金融界的影响，很难保持管理信用交易限制比例的独立性。
授权联邦贸易委员会广泛的权限来管理柜台交易市场的跨州交易；联邦贸易委员会有权要求公司销售在证券交易所上市交易的证券时，要和《证券法》所规定的初次发行一样，需向联邦贸易委员会注册并通过年度报告和季度报告来更新其注册申报材料；公司通过表决时的代理授权要纳入联邦贸易委员会的监管范围。
为了降低、削弱内幕交易的可能性和动机，要求公司董事、高级管理人员、持有5%以上的股东报告其交易本公司股票的情况，在六个月内买卖股票的盈利所得归公司所有（短线交易的归入权）。
草案的第10条旨在改革证券交易所的会员结构。场内自营商将被废除，做市商将被禁止为自己的帐户进行交易，除非使证券交易所所有会员都知悉外，禁止泄露其将要执行的指令内容；经纪公司禁止从事自营业务或担任承销商。由于这些规定将极大地影响着证券交易所所有成员的利益，所有会员前所未有地团结起来，共同反对证券交易法草案。
今天，我们知道这些规定都是《证券交易法》的重要内容，中国的《证券法》也吸收了其中的很多养分。但在当时，华尔街的利益集团哪里能够接受，于是一场规模巨大的反对浪潮汹涌澎湃地涌来了。
纽约证券交易所率先发难。《证券法》的颁布直接威胁到纽约证券交易所及其会员的切身利益。传统上纽约证券交易所一直是反对证券立法、主张行业自律的保守派的先锋，早在胡佛总统执政期间，就曾要求纽约证券交易所改革交易制度，并威胁要求通过联邦立法来接管纽约证券交易所；纽约证券交易所总裁惠特尼表面上对胡佛的要求满口允诺，但实际上却是只打雷、不下雨，仅做些表面文章来搪塞。帕克拉听证时，就反映做市商常常置公众利益于不顾，利用其有利地位而随时通过调整投资组合为自己的帐户牟取最大利益；由于场内自营商不肩负任何社会义务，也不对证券市场的健康运行负责而完全为自己的利益服务，所遭到的批评就更多。因此，罗斯福政府准备进一步通过制定《证券交易法》来规制证券交易所的活动，这更招致纽约证券交易所的反对。
作为保守金融家的代言人，惠特尼对新政的反感和不信任几乎是天生的本能，他固执地认为政府对证券市场的规制，只能是拙劣的、报复性的，最终将对证券市场产生破坏性的影响。因此，在演讲、广播和国会作证中，他慷慨激昂地陈词：“交易所通过提供公开和自由的证券市场，为国家作出了杰出的贡献”，“交易所不应成为大萧条的替罪羊”。
其实，在1933年3月29日罗斯福向国会介绍《证券法》时，就暗示下一步将要制定证券交易法律来监管证券交易所。惠特尼的确是个擅长察言观色、见风使舵的天才，发现罗斯福的态度是如此的坚决，就主动于4月5日拜见罗斯福，希望和新政达成妥协。惠特尼表示将积极采取措施，禁止其会员从事一种以上的业务。但其基调则是不赞成其他任何证券立法，主张不能将纽约证券交易所当作股市大萧条的替罪羊，而应由证券交易所自扫门前雪，联邦政府休管他人瓦上霜。
但是，罗斯福并不为之所动，依旧按计划进行其《证券交易法》的立法工作。与胡佛不同的是，罗斯福在肯定证券交易所和证券市场作用的同时，赞成由联邦立法来防止将“证券交易所变成纯粹投机活动的场所”，证券市场崩溃的两大罪魁祸首就是“过度投机的信用交易和缺乏公开性”，通过设定较高的信用交易要求来“增加投机成本，从而减少投机活动、防止损害投资者利益而操纵证券价格”。
与此同时，帕克拉主持的听证也为拟制的《证券交易法》助了一臂之力。在《证券交易法》提交国会后，帕克拉就开始旨在打击纽约证券交易所嚣张气焰的听证活动。从1934年2月14日至22日，帕克拉听证表明纽约证券交易所不愿意、不能够有效地调查、禁止证券交易市场上发生的操纵酒类股票的事件。帕克拉毫不留情地责问：在操纵市场事件发生时，纽约证券交易所不能及时地发现；事后，又不能证实操纵市场的存在，我们怎么能相信纽约证券交易所能够、而且愿意自扫门前雪呢？
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